POW: Kết quả kinh doanh Q4/2019 giảm do khoản chi phí dự phòng bất thường

0
468

Khuyến nghị: MUA

Giá mục tiêu 1 năm: 13.100 Đồng/cp

Tăng: +24,2%

Giá tại ngày 13/02/2020: 10.550 Đồng/cp

Trong Q4/2019, tổng doanh thu tăng 16,6% YoY đạt 9.182 tỷ đồng, nhưng lợi nhuận sau thuế giảm 13,2% YoY do chi phí quản lý tăng cao đáng kể. Trong đó, theo giải trình của công ty thì chủ yếu do khoản chi phí dự phòng bất thường cho khoản phải thu từ EPTC/EVN tương ứng 400 tỷ đồng đã dẫn đến chi phí quản lý tăng. Và nếu loại khoản chi phí dự phòng bất thường này thì lợi nhuận sau thuế Q4/2019 tăng 74% YoY.

Tổng sản lượng Q4/2019 tăng 22% YoY chủ yếu nhờ nhà máy Vũng Áng (+113% YoY) và nhà máy Nhơn Trạch 1 (+27,2% YoY). Tuy nhiên cũng lưu ý rằng Q4/2018 có cơ sở so sánh thấp bởi vì cả Vũng Áng và Nhơn Trạch 1 đã tạm dừng hoạt động khoảng 30 ngày để bảo trì & sửa chữa.

Cụ thể, lợi nhuận sau thuế Q4/2019 chỉ đạt 76% ước tính của chúng tôi. Theo POW và các thông tin ở trên, chi phí quản lý tăng là do chi phí dự phòng (400 tỷ đồng) cho các khoản phải thu từ EPTC/EVN. Do không có sự thống nhất giữa EVN và POW trong việc sử dụng tỷ giá để thanh toán cho giá bán điện hằng tháng ở nhà máy Cà Mau và Vũng Áng. Tính đến 31/12/2019, EPTC/EVN đã đơn phương giữ lại khoảng 1.556 tỷ đồng (khoản này chiếm 17% tổng giá trị khoản phải thu của POW); và trong đó gần 980 tỷ đồng đã quá hạn thanh toán từ 6 tháng trở lên, do đó POW phải trích lập dự phòng ~400 tỷ đồng. Theo trao đổi của chúng tôi với công ty thì Bộ Công thương và Ủy ban Quản lý vốn Nhà nước đã cho phép POW được trả lại khoản tiền trên và do đó khoản chi phí dự phòng có thể được hoàn nhập trong thời gian tới; bên cạnh đó thì chúng tôi vẫn sẽ theo dõi vấn đề này và có những cập nhật sớm nhất.

Kết quả kinh doanh năm 2019

Tổng sản lượng tăng 7,28% YoY đạt 22,5 tỷ kWh, chủ yếu nhờ đóng góp từ nhà máy Vũng Áng (+18,29% YoY) và nhà máy Nhơn Trạch 1 (+11,12% YoY). Kết quả đạt 104% kế hoạch của công ty và tương đương ước tính của chúng tôi.

Tổng doanh thu đạt 35,4 nghìn tỷ đồng (+8,4% YoY), hoàn thành 108% kế hoạch của công ty và đạt 96% theo ước tính của chúng tôi.

Tổng lợi nhuận sau thuế đạt 2,8 nghìn tỷ đồng (+38,3% YoY), vượt 23% kế hoạch của công ty và đạt 97% ước tính của chúng tôi. Lợi nhuận sau thuế không đạt được như ước tính của chúng tôi vì phát sinh chi phí dự phòng bất thường vào Q4/2019 như đã nêu ở trên.

Sản lượng sản xuất theo nhà máy (triệu kwh) Q4/2019 %YoY 6T2018 6T2019 %YoY 9T2018 9T2019 YoY 2018 2019 YoY
Vũng Áng 1 1.952,17 113,11% 3.138,99 2.633,10 -16,12% 3.962,28 3.818,34 -3,63% 4.878,30 5.770,51 18,29%
Nhơn Trạch 1 837,13 27,24% 1.667,56 1.711,40 2,63% 2.271,17 2.417,65 6,45% 2.929,08 3.254,78 11,12%
Nhơn Trạch 2 1.264,24 2,76% 2.594,59 2.560,30 -1,32% 3.519,82 3.687,91 4,78% 4.750,16 4.952,15 4,25%
Cà Mau 1 &2 1.834,86 -6,30% 3.813,52 4.135,20 8,44% 5.258,30 5.721,26 8,80% 7.216,00 7.556,12 4,71%
Hủa Na 82,22 -55,66% 272,99 238,8 -12,52% 622,68 477,87 -23,26% 808,11 560,09 -30,69%
Đrăkđrinh 109,12 219,72% 300,04 237,6 -20,81% 389,61 331,87 -14,82% 423,74 440,99 4,07%
Tổng 6.079,74 22,03% 11.787,69 11.516,40 -2,30% 16.023,86 16.454,90 2,69% 21.005,39 22.534,64 7,28%

Nguồn: PVPower

Triển vọng năm 2020

Tổng sản lượng ước tính đạt 22,2 tỷ kwh (-1,5% YoY so với năm 2019); trong đó 7,5 tỷ kwh từ nhà máy Nhơn Trạch 1&2 (-9% YoY) có xét đến việc phải trung tu nhà máy; 7,6 tỷ kwh từ Cà Mau 1 (+1% YoY) xét đến khả năng nguồn cung nhiên liệu khí; 6,2 tỷ kwh từ Vũng Áng 1 (+7% YoY) do huy động cao từ Cục Điều Tiết Điện Lực.

Trong đó, ước tính của chúng tôi về sản lượng của Vũng Áng dựa vào khả năng cung cấp than của Vinacomin và theo hợp đồng sẽ cung cấp ~2,8 triệu tấn than. Xét đến kế hoạch huy động từ A0 với 7,8 tỷ kwh thì tương đương cần 3,9-4,0 triệu tấn than và phần thiếu hụt gần 1 triệu tấn than thì POW phải tự nhập khẩu. Tuy nhiên, thủ tục nhập khẩu có thể mất nhiều thời gian, đặc biệt là khi các nhà máy lần đầu tiên phải thực hiện thủ tục này thì có khả năng nguồn cung than không đáp ứng đầy đủ kịp thời. Theo ước tính của chúng tôi thì tổng sản lượng điện của Vũng Áng ước đạt 6,2 tỷ kwh (+7% YoY), tương đương 3,1 triệu tấn than.

Tổng doanh thu ước tính đạt 41,3 nghìn tỷ đồng (+16% YoY) do doanh thu từ nhà máy Cà Mau tăng cao hơn. Doanh thu từ nhà máy Cà Mau tăng là do thay đổi cơ chế giá khí chuyển từ 46% MFO thành 90% MFO và do cơ chế bao tiêu thì giá khí được chuyển ngang vào giá bán điện. Bên cạnh đó, việc đàm phán lại hợp đồng của nhà máy Cà Mau vẫn đang diễn ra và chúng tôi chưa thể phán ánh sự thay đổi này vào mô hình định giá của chúng tôi. Ngoài ra, chúng tôi ước tính thành phần cố định trong giá PPA của NT2 sẽ được điều chỉnh xuống còn 40 đồng/kwh theo kịch bản cơ sở (biết rằng việc đàm phán lại hợp đồng PPA của NT2 cũng đang diễn ra).

Lợi nhuận sau thuế ước tính đạt 2,9 nghìn tỷ đồng (+3,6% YoY), tương ứng tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. Tỷ suất lợi nhuận thấp hơn chủ yếu là do suất hao nhiệt của nhà máy Vũng Áng 1 ước tính cao hơn. Một yếu tố rủi ro khác có thể làm giảm tỷ suất lợi nhuận là khi nhà máy Cà Mau phải tham gia thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM). Với giá mua khí cao (90% MFO) so với các nhà máy điện khí khác như NT2 (46% MFO) thì phần sản lượng bán trên thị trường cạnh tranh sẽ bị ảnh hưởng.

Quan điểm đầu tư

Hiện tại cổ phiếu POW đang giao dịch với mức EV/EBITDA 2020 lầ 5,2 lần. Chúng tôi khuyến nghị MUA với giá mục tiêu hiện tại là 13.100 đồng/cp, tương đương tăng 24,2% so với giá đóng cửa ngày 13/2/2020.

Tỷ lệ EV/EBITDA mục tiêu được giả định là 6,5 lần, so với mức bình quân ngành trong nước là 8 lần và mức bình quân ngành trong khu vực là 9,5 lần.

Một số yếu tố rủi ro cần lưu ý: (1) việc đàm phán lại hợp đồng của nhà máy Cà Mau; (2) khoản chi phí dự phòng bất thường cho các khoản phải thu từ EPTC/EVN và (3) áp lực vốn nếu tham gia dự án thuỷ điện Luang Prabang.

Định giá Giá trị Tỷ trọng
DCF 13.003 70%
EV/EBITDA 13,362 30%
Giá mục tiêu (VNĐ) 13.100
% tăng 33,0%

Nguồn: SSI Research

Đồ thị kỹ thuật

Bình luận

Please enter your comment!
Please enter your name here