- Khuyến nghị: Khả Quan (Không đổi)
- Giá mục tiêu 1 năm: 35.400 Đồng/cp (từ 37.500 Đồng/cp). Tăng: +19,2%
- Giá hiện tại (tại ngày 04/10/2019): 29.700 Đồng/cp
Tổng quan kết quả kinh doanh quý 2/2019: Công ty công bố đạt 2,07 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (- 13% YoY) và 266 tỷ đồng lợi nhuận ròng (xấp xỉ cùng kỳ năm ngoái). Doanh thu giảm do doanh thu từ đường giảm 40%, trong khi doanh thu sữa đậu nành tăng 8,5% YoY. Mặc dù lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh tăng 6,7% YoY nhờ chi phí bán hàng giảm (- 22,2% YoY), và công ty có thu nhập tài chính ròng trong quý 2/2019 (so với lỗ tài chính ròng trong quý 2/2018), lợi nhuận ròng vẫn gần như đi ngang so với cùng kỳ năm ngoái. Nguyên nhân là do tăng thuế TNDN tại nhà máy đường An Khê và nhà máy sữa đậu nành Bình Dương.
Lũy kế nửa đầu năm 2019, QNS đạt 4,07 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (+2,5% YoY) và 521 tỷ đồng lợi nhuận ròng (-6,4% YoY). Sau khi lợi nhuận ròng giảm 15% YoY trong quý 1, chúng tôi đã kỳ vọng công ty sẽ đạt tăng trưởng dương trong quý 2. Tuy nhiên, kết quả không như kỳ vọng do hoạt động kém hiệu quả của mảng kinh doanh đường, cùng với mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn.
Mảng kinh doanh đường vẫn biến động
Trong 6T2019, doanh thu từ mảng đường là 1,04 nghìn tỷ đồng (-11,1% YoY) do sản lượng tiêu thụ và giá đường đều giảm lần lượt 3% và 8% YoY. Mùa vụ 2018/2019 là một mùa thất thu của ngành đường Việt Nam. Do thời tiết khô hạn kéo dài từ tháng 12/2018 đến tháng 02/2019, đặc biệt ở Đắk Nông (nơi QNS đặt các đồn điền trồng mía), sản lượng trồng cây mía đường giảm khi người nông dân chuyển sang trồng các loại nông sản khác. Do đó tổng sản lượng đường của Việt Nam giảm 14% YoY xuống còn 1,2 triệu tấn trong mùa vụ 2018/2019. Trong xu hướng chung, tổng sản lượng đường của QNS chỉ đạt 140.000 tấn trong mùa vụ 2018/2019 (-33,6% YoY). Tổng sản lượng tiêu thụ trong 6T2019 đạt 97.000 tấn, giảm 3% YoY. Bên cạnh đó, giá bán buôn đường tinh luyện vẫn ở mức thấp khoảng 10.100 – 10.300 đồng/kg trong một số tháng đầu năm 2019, dần tăng lên khoảng 11.000 đồng/kg vào cuối quý 2, và hiện đang ở mức 11.700 đồng/kg (so với giá trung bình là 10.800 đồng/kg trong năm 2018).
Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng đường chỉ đạt 4,13% trong quý 1/2019 so với 12,7% trong quý 1/2018, do cả sản lượng và giá bán đều giảm. Mảng đường chứng kiến sự sụt giảm với lỗ ròng 4,6 tỷ đồng trong 6T2019 so với LNTT 113 tỷ đồng trong 6T2018.
LNTT từ mảng điện sinh khối là 12,4 tỷ đồng trong 6T2019 (so với 31 tỷ đồng trong 6T2018) do thiếu hụt bã mía và ghi nhận đầy đủ chi phí khấu hao (thêm 65 tỷ đồng trong 6T2019 so với 6T2018)
Mảng sữa đậu nành hồi phục ấn tượng
Doanh thu 6T2019 tăng 13% YoY, cao hơn mức chúng tôi kỳ vọng nhờ sản lường tăng 11% và giá trung bình tăng 2% từ thời điểm tháng 11/2018 do mở bán sản phẩm Fami Go. Tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 44,6% trong 6T2019, cao hơn mức 39,1% trong 6T2018. Điều này phần lớn do giá đậu nành giảm khoảng 5%, giá đường giảm 8% và giá bán trung bình tăng 2%. Trong khi đó, chi phí bán hàng tăng khoảng 7% YoY trong 6T2019 nhưng vẫn thấp hơn tăng trưởng trong doanh thu. Do vậy, lợi nhuận sau thuế đạt 497,3 tỷ đồng (+19,8% YoY) trong 6T2019.
Từ tháng 6 đến tháng 8/2019, QNS ra mắt mã hàng mới của nhãn hàng Fami và Fami Canxi với lượng đường khác nhau để đáp ứng thị hiếu ngày càng cao với các sản phẩm không đường, nhất là tại các khu đô thị. Ban lãnh đạo kỳ vọng các sản phẩm mới này sẽ đóng góp mãnh mẽ vào sự tăng trưởng trong nửa cuối năm 2019. Vì vậy, công ty vẫn giữ mục tiêu tăng trưởng doanh thu 15% trước đó (tăng trưởng sản lượng 12%-13%) cho kế hoạch cả năm (so với tăng trưởng doanh thu 13% trong nửa đầu năm). Theo ban lãnh đạo, sản lượng tiêu thụ đã tăng 13% YoY trong tháng 7, đây là một tín hiệu khả quan cho việc hoàn thành kế hoạch cả năm.
Trong 6T 2019, theo Nielsen, tổng lượng tiêu thụ sữa đậu nành ở Việt Nam tăng 4,3%, tạo nên kết quả khả quan cho QNS với tăng trưởng doanh thu là 13%. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng thị phần của công ty sẽ tăng mạnh lên mức 84,6% vào cuối quý 2 năm 2019 so với mức 84,3% đã ghi nhận vào cuối năm 2018.
Ước tính và quan điểm đầu tư
Ước tính năm 2019:
Chúng tôi điều chỉnh giảm 7,6% dự báo lợi nhuận năm 2019 cho QNS, chủ yếu do tỷ suất lợi nhuận của mảng đường giảm và thuế thu nhập doanh nghiệp tăng. Theo đó, chúng tôi ước tính QNS đạt 8,17 nghìn tỷ doanh thu (tăng 1,8% YoY) và 1,21 nghìn tỷ lợi nhuận ròng (giảm 2,2% YoY). Dựa trên trao đổi với công ty, lợi suất mảng mía đường vẫn sẽ chịu ảnh hưởng từ hạn hán diễn ra trong tháng 7-8/2019. Do vậy, ban lãnh đạo kỳ vọng sản lượng tiêu thụ đường RS trong năm 2020 sẽ giảm so với năm 2019. Thêm vào đó, dòng sản phẩm đường RE đã được sản xuất và đang trong giai đoạn triển khai. Từ năm 2020, QNS sẽ nhập khẩu đường thô từ Thái Lan để tinh luyện thành đường RE. Do vậy, chúng tôi ước tính QNS sẽ đạt 9,17 nghìn tỷ doanh thu thuần (tăng 12,2% YoY) và 1,26 nghìn tỷ lợi nhuận ròng (tăng 4% YoY). Tăng trưởng 2 con số trong năm 2020 phần lớn sẽ nhờ vào sản lượng tiêu thụ đường tăng.
Dưới đây là các giả định chính của chúng tôi cho năm 2019/2020:
- Tăng trưởng sản lượng sữa đậu nành ước tính đạt 14% và 10% cho năm 2019 và 2020 do chúng tôi kỳ vọng vào đà tăng trưởng đáng khích lệ từ việc ra mắt các sản phẩm mới vào năm 2019.
- Sản lượng tiêu thụ đường ước tính là 152.000 tấn và 190.000 tấn cho năm 2019 và 2020. Trong năm 2020, sản lượng đường RS và RE sẽ đạt lần lượt 130.000 tấn và 60.000 tấn (trên tổng công suất là 300.000 tấn). Thêm vào đó, chúng tôi kỳ vọng giá đường trung bình sẽ ở mức 11.250 đồng/kg cho năm 2019 và 2020 (tăng 5% so với năm 2018).
- Sản lượng cây mía giảm sẽ gây ra tình trạng thiếu bã mía cho việc sản xuất điện sinh khối. Do vậy, chúng tôi ước tính nhà máy điện sinh khối sẽ chịu lỗ nhẹ 2,3 tỷ đồng trong năm 2020.
- Đối với các ngành khác bao gồm bia, nước giải khát và bánh mứt kẹo, chúng tôi giả định doanh thu không đổi so với năm trước.
Chúng tôi cho rằng mảng đường của QNS sẽ tiếp tục biến động khó lường trong năm 2019 và 2020, phần lớn do tác động xấu của thời tiết lên mùa vụ sắp tới, và xu hướng giá đường biến động phức tạp. Khi giá đường trong nước tăng (do thiếu hụt nguồn cung), đường nhập lậu có xu hướng tăng mạnh do lợi nhuận cao, đẩy giá đường nội địa xuống thấp trở lại. Việc bỏ hạn ngạch nhập khẩu tất cả các loại đường từ năm 2020 khiến thị trường nội địa sẽ cạnh tranh khốc liệt hơn. Trong trường hợp này, tăng trưởng tích cực từ mảng sữa đậu nành có thể bù đắp cho sự sụt giảm của mảng đường, khiến tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ròng của QNS trong năm 2020 chỉ ở mức khiêm tốn.
Với giá thị trường hiện tại là 29.700 đồng/cp, QNS đang giao dịch với mức P/E dự phóng cho năm 2019 và 2020 lần lượt là 7,5x và 7,3x, thấp hơn 50% so với định giá chung trên thị trường. Chúng tôi cho rằng đây là mức giá khá rẻ, mặc dù thực tế chúng tôi đồng ý với việc cổ phiếu có thể giao dịch ở mức chiết khấu do công ty hạn chế các hoạt động quan hệ nhà đầu tư và mảng kinh doanh đường là loại hàng hóa biến động chiếm tỷ trọng lớn trong hoạt động kinh danh của công ty. Giá mục tiêu 1 năm của QNS là 35.400 đồng/cp (giảm từ 37.500 đồng/cp), dựa trên P/E mục tiêu là 6x cho mảng đường và sinh khối và 10x cho mảng sữa đậu nành và các ngành tiêu dùng khác (bánh mứt kẹo, bia và nước giải khát). Với giá mục tiêu tăng 19,2% so với giá hiện tại, chúng tôi vẫn giữ khuyến nghị Khả quan cho cổ phiếu này.
Tính từ đầu năm, giá cổ phiếu giảm 12% so với mức tăng trưởng của chỉ số VN Index (+10,35% YTD). Bên cạnh việc lợi nhuận trong 6 tháng đầu năm giảm 6,4%, chúng tôi nhận thấy có xu hướng bán liên tục cổ phiếu từ các cổ đông nội bộ của QNS (ban lãnh đạo công ty) khiến giá cổ phiếu giảm trong khi thanh khoản tương đối thấp. Chúng tôi được biết động thái bán mạnh này phần lớn là do nhu cầu tài chính cá nhân (do nhân viên QNS đã vay tiền từ ngân hàng để mua cổ phiếu ESOP, và gần đây một số nhân viên phải bán cổ phiếu để trả nợ ngân hàng). Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu sẽ tiếp tục chịu áp lực do một số thành viên ban lãnh đạo đã đăng kí bán thêm cổ phiếu.
Yếu tố khiến cổ phiếu tăng giá: (1) sản lượng và giá đường tăng; (2) nhu cầu cho sữa đậu nành tăng và (3) giá điện sinh khối tăng
Rủi ro: (1) sản lượng và giá đường giảm; (2) nhu cầu cho sữa đậu nành giảm và (3) giá nguyên liệu đầu vào tăng (đậu nành, đường, gạo, malt, …)
Nguồn SSI
