DRC: Lợi nhuận tăng trưởng phù hợp với định giá

0
139

Khuyến nghị: PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG

Giá mục tiêu 1 năm: 23.900 Đồng/cp

Tăng: +4,8%

Giá hiện tại (tại ngày 25/02/2020): 22.800 Đồng/cp

Tổng quan kết quả kinh doanh năm 2019

Trong năm 2019, DRC đạt 3.858 tỷ đồng doanh thu thuần (+8,6% YoY) và 313 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế (+76% YoY), hoàn thành lần lượt 94% và 199% kế hoạch năm 2019. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 12,1% trong năm 2018 lên 14,8% trong năm 2019, do xu hướng giảm giá nguyên liệu như cao su tổng hợp, hóa chất và than đen, trong khi giá cao su tự nhiên vẫn không thay đổi. Ngoài ra, tỷ lệ sử dụng nhà máy radial cao hơn giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp.

  • Săm lốp bias: Doanh thu thuần đạt 1.324 tỷ đống (-11% YoY), chiếm 34% tổng doanh thu thuần. Sản lượng tiêu thụ giảm 10% YoY do việc thay đổi dần thói quen sử dụng lốp bias sang lốp radial, cùng với việc thực hiện tiêu chuẩn khí thải Euro 4 từ năm 2018. Giá bán bình quân giảm nhẹ 1% YoY, thấp hơn mức giảm giá nguyên liệu. Điều này giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp từ 21,6% trong năm 2018 lên 23,1% trong năm 2019.
  • Lốp radial: Doanh thu thuần đạt 1.916 tỷ đồng (+33% YoY), chiếm 50% tổng doanh thu thuần. Sản lượng tiêu thụ đạt 511.000 chiếc (+36% YoY), một phần nhờ vào các hợp đồng mới được ký với các công ty ở Mỹ. Trong Q2/2019, DRC bắt đầu xuất khẩu nhiều hơn sang thị trường Mỹ sau hơn 2 năm nghiên cứu thị trường. Với công suất sản xuất hiện tại là 50.000 chiếc mỗi tháng, công ty xuất khẩu khoảng 37.000 chiếc lốp radial sang Brazil (20.000 chiếc), Mỹ (10.000 chiếc), Châu Á (7.000 chiếc) và bán 13.000 chiếc còn lại ở thị trường trong nước. Mặc dù giá bình quân giảm (-2% YoY), tỷ suất lợi nhuận gộp tăng từ 3,3% trong năm 2018 lên 9,53% trong năm 2019, nhờ giá nguyên liệu giảm và công suất vận hành nhà máy radial tăng.

Chi phí lãi vay ghi nhận ở mức 40 tỷ đồng, giảm 18% YoY nhờ số dư nợ giảm dần, do đó giúp giảm lỗ thu nhập tài chính ròng. Riêng Q4/2019, doanh thu thuần và lợi nhuận trước thuế đạt lần lượt là 968 tỷ đồng (-3,2% YoY) và 101 tỷ đồng (+127% YoY).

Vinachem thoái vốn không thành công

Trong tháng 5/2019, Vinachem đã công bố đấu giá công khai để giảm tỷ lệ sở hữu tại DRC từ 51% xuống 36% (17,2 triệu cổ phiếu, với giá tham chiếu là 25.170 đồng/cp). Tuy nhiên, không có nhà đầu tư nào tham gia đấu giá. Với tình hình tài chính tốt hơn trong nửa cuối năm 2019, có thể sẽ có nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn nếu Vinachem công bố thoái vốn trong thời gian tới. Nhưng trước lúc đó, Vinachem sẽ phải định giá lại giá trị DRC.

Khó khăn dần giảm bớt

Chúng tôi cho rằng trong vài năm qua lợi nhuận của DRC bị ảnh hưởng bởi (1) cạnh tranh khốc liệt với các sản phẩm tương đương của Trung Quốc ở thị trường trong nước (trong khi hoạt động xuất khẩu là khá thấp do không đáp ứng được các tiêu chuẩn ở nước ngoài), (2) nhu cầu lốp bias giảm do (i) thực hiện tiêu chuẩn khí thải Euro 4 (hầu hết các loại xe đáp ứng tiêu chuẩn khí thải Euro 4 sử dụng lốp radial thay vì lốp bias) và (ii) xu hướng chuyển đổi từ lốp bias sang lốp radial, (3) chi phí lãi cao phát sinh từ việc vay vốn để đầu tư vào nhà máy radial, và (4) lỗ tỷ giá với các khoản nợ bằng đồng USD.

Chúng tôi tiếp tục lo ngại về tình hình cạnh tranh đang diễn ra với lốp của Trung Quốc (cả lốp bias và lốp radial). Mặc dù Việt Nam áp mức 5-25% thuế nhập khẩu cho lốp của Trung Quốc, nhưng gian lận thương mại khiến việc áp thuế nhập khẩu không có hiệu quả. Theo công ty, các nhà nhập khẩu có xu hướng ghi nhận giá mua thấp hơn giá thực tế để giảm thuế nhập khẩu trên danh nghĩa. Ngoài ra, lốp nhập khẩu áp mức thuế suất 25% có thể được phân loại thành thuế nhập khẩu 5%, do đó giúp các nhà nhập khẩu lốp xe tránh được một phần thuế nhập khẩu.

Trong khi cạnh tranh với lốp xe của Trung Quốc vẫn rất khốc liệt, DRC đã kiểm soát để đáp ứng tiêu chuẩn chất lượng nhất định. Những điều này đã giúp công ty xuất khẩu lốp radial sang thị trường Mỹ (kể từ Q2/2019). Tỷ suất lợi nhuận gộp của lốp radial cũng cải thiện nhờ (1) khấu hao của nhà máy radial II thấp hơn so với nhà máy radial I và (2) công suất vận hành cao hơn. Hơn nữa, khoản nợ của DRC được trả dần dần, do đó giảm chi phí lãi vay và lỗ tỷ giá.

Gia tăng công suất đóng vai trò quan trọng

Trong Q4/2019, sản lượng tiêu thụ lốp radial đạt 127.700 chiếc, tương đương 85% công suất thiết kế cho cả quý (150.000 chiếc mỗi quý, hay 600.000 chiếc mỗi năm). Nhà máy radial dự kiến hoạt động hết công suất trong năm 2020. Trong năm 2021, chúng tôi cho rằng DRC có thể hoạt động thêm 10% so với công suất thiết kế, tức là có thể sản xuất 660.000 chiếc.

DRC đặt kế hoạch tăng công suất thiết kế từ mức hiện tại là 600.000 chiếc. Công ty đã trình kế hoạch tăng công suất lên Vinachem để xin phê duyệt. Tuy nhiên, với lịch sử chi trả cổ tức cao của DRC, cũng như tình hình tài chính hiện tại (tính đến Q4/2019 số dư tiền mặt là 45,7 tỷ đồng, nợ ngắn hạn là 532 tỷ đồng và nợ dài hạn là 148,7 tỷ đồng), chúng tôi cho rằng DRC cần huy động vốn từ bên ngoài để có thể tiến hành kế hoạch tăng công suất hoạt động. Trong điều kiện như vậy, Vinachem sẽ phải tham gia vào đợt phát hành này để tránh việc bị pha loãng. Tuy nhiên, do thiếu vốn và ưu tiên tái cấu trúc các công ty con khác (đặc biệt là các nhà sản xuất phân bón đang thua lỗ), Vinachem có thể không tham gia vào đợt phát hành này và do đó không chấp thuận cho DRC tăng công suất để tránh tình trạng pha loãng.

VND 2015 2016 2017 2018 2019
EPS 3.214 3.061 1.297 1.078 1.918
Cổ tức bằng tiền mặt 3.000 2.800 1.300 900 1.200

Nguồn: DRC

Đối với săm và lốp bias, sản lượng tiêu thụ và công suất thiết kế trong năm 2019 như sau:

Công suất thiết kế mỗi năm Sản lượng tiêu thụ năm 2019
Lốp bias 780.000 chiếc 626.000 chiếc
Săm bias 500.000 chiếc 633.000 chiếc

Nguồn: DRC, SSI Research

Do đó, DRC vẫn có công suất chưa sử dụng cho lốp bias. Tuy nhiên, do việc thay đổi thói quen sử dụng lốp bias sang lốp radial, chúng tôi ước tính doanh thu tăng trưởng hạn chế đối với lốp bias trong những năm tới.

Kế hoạch của công ty trong năm 2020

Tỷ đồng 2019 Kế hoạch năm 2020 YoY
Doanh thu 4.037 4.360 8%
Lợi nhuận trước thuế 313 280 -11%

Nguồn: DRC, SSI Research

Công ty đặt mục tiêu đạt 4.360 tỷ đồng doanh thu (+8% YoY) và 280 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế (-11% YoY).

Trong Q1/2020, công ty đặt kế hoạch đạt 892 tỷ đồng doanh thu (+3,2% YoY) và lợi nhuận trước thuế kế hoạch tăng 131% YoY đạt 49 tỷ đồng từ mức cơ sở so sánh thấp trong Q1/2019 do chi phí bán hàng tăng và chi phí lãi vay phát sinh từ nhà máy radial giai đoạn 2 (hoạt động thương mại từ Q4/2018).

Ước tính lợi nhuận trong năm 2020-2021

Chúng tôi ước tính doanh thu thuần từ săm và lốp bias lần lượt đạt 1.257 tỷ đồng và 1.194 tỷ đồng trong năm 2020 và 2021, giảm 5% YoY mỗi năm do xu hướng thay đổi từ lốp bias sang lốp radial.

Chúng tôi ước tính doanh thu từ lốp radial đạt 2,25 nghìn tỷ đồng (+17% YoY). Dựa vào các đơn đặt hàng trong những tháng gần đây, chúng tôi cho rằng nhà máy radial sẽ hoạt động 100% công suất trong năm 2020, điều này giải thích cho mức tăng trưởng đối với mảng này. Trong năm 2021, chúng tôi ước tính DRC hoạt động 110% công suất thiết kế, do đó đạt 2.475 tỷ đồng (+10% YoY).

Giá cao su tự nhiên giảm 8,5% YTD do lo ngại về nhu cầu giảm từ Trung Quốc do dịch virus Corona bùng phát mặc dù đây là mùa cung thấp (tháng 1-tháng 3). Ngoài ra, giá dầu Brent giảm 12% YTD. Xu hướng giảm của giá dầu dự kiến sẽ gây ra áp lực giảm đối với các nguyên liệu khác, như cao su tổng hợp, than đen, và hóa chất. Do đó chúng tôi cho rằng DRC sẽ được hưởng lợi từ giá nguyên liệu thuận lợi trong năm 2020. Mặc dù chúng tôi lo ngại về sự cạnh tranh với lốp Trung Quốc trong một vài năm tới, việc bùng phát dịch virus Corona và việc gián đoạn sản xuất ở Trung Quốc sẽ làm giảm một phần lốp nhập khẩu vào Việt Nam trong năm 2020. Do đó, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ tăng từ 14,8% trong năm 2019 lên 15,6% trong năm 2020. Việc tăng tỷ suất lợi nhuận gộp và sản lượng tiêu thụ lốp radial (+17% YoY) sẽ là động lực tăng trưởng chính cho năm 2020.

Trong năm 2021, chúng tôi cho rằng giá nguyên liệu có thể không thuận lợi như năm 2020. Tuy nhiên, máy móc của nhà máy radial giai đoạn I sẽ hết khấu hao từ năm 2021, do đó giúp tăng tỷ suất lợi nhuận gộp từ 15,6% lên 17,9%. Điều này sẽ là động lực tăng trưởng chính trong năm 2021.

Ước tính năm 2020-2021 của chúng tôi như sau:

  2018 2019 2020 2021
Doanh thu thuần, tỷ đồng 3.551 3.858 4.124 4.286
 YoY 9% 7% 4%
Lợi nhuận trước thuế, tỷ đồng 177 313 361 489
 YoY 76% 15% 35%

Nguồn: DRC, SSI Research

Quan điểm đầu tư

Với mức giá tại ngày 25/2/2020 là 22.800 đồng/cp, cổ phiếu DRC đang giao dịch với mức P/E là 10,2 lần, và EV/EBITDA là 4,4 lần, thấp hơn mức P/E và EV/EBITDA bình quân ngành lần lượt là 11,3 lần là 5,8 lần. Lợi nhuận sau thuế tăng trưởng mạnh (+78% YoY) trong năm 2019 và mức tăng trưởng vừa phải 15% YoY trong năm 2020 giúp định giá của DRC hấp dẫn hơn nhiều so với trước đây (19 lần trong năm 2017 và 20 lần trong năm 2018). Tuy nhiên, rủi ro chính đối với khuyến nghị của chúng tôi là xu hướng chuyển đổi từ lốp bias sang lốp radial có thể tăng lên so với kịch bản cơ sở của chúng tôi là sản lượng tiêu thụ lốp bias giảm 5%. Do đó, chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 15% cho P/E và EV/EBITDA bình quân ngành lần lượt là 11,3 lần và 5,8 lần để tính giá mục tiêu. Với P/E và EV/EBITDA mục tiêu là 9,5 lần và 5 lần cho năm 2020, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu vào cuối năm 2020 là 23.900 đồng/cp, tương đương khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG.

Quan điểm 3-6 tháng: Chúng tôi ước tính lợi nhuận Q1/2020 tăng trưởng hai chỉ số cao do chi phí bán hàng cao bất thường trong Q1/2019, cũng như việc Q1/2019 chưa có đơn hàng xuất sang Mỹ. Điều này sẽ là yếu tố hỗ trợ tăng giá trong ngắn hạn.

Yếu tố hỗ trợ cho khuyến nghị:

  • Vinachem thoái vốn
  • Vinachem phê duyệt kế hoạch tăng công suất radial

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

  • Sản lượng tiêu thụ lốp bias tiếp tục giảm
  • Cạnh tranh ngày càng gay gắt đối với lốp nhập khẩu của Trung Quốc
  • Thiếu nguyên liệu do dịch virus Covid-19 bùng phát
2020 2021
PE mục tiêu 9.5 9.5
Giá cổ phiếu sử dụng PE 21.269   28.806
Tỷ trọng 50% 50%
EV/EBITDA mục tiêu 5 5
Giá cổ phiếu sử dụng EV/EBITDA 26.473 35.486
Tỷ trọng 50% 50%
Giá mục tiêu 23.871 32.146

Nguồn: SSI Research

Đồ thị kỹ thuật

Nguồn SSI, Chứng+

Bình luận

Please enter your comment!
Please enter your name here