GAS: Thiếu vắng động lực tăng trưởng năm 2020

Khuyến nghị: PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG

Giá mục tiêu 1 năm: 109.000 Đồng/cp

Tăng: 4,3%

Giá hiện tại ngày 01/11/2019: 104.500 Đồng/cp

Kết quả kinh doanh quý 3/2019: PetroVietnam Gas (GAS) vừa công bố KQKD Q3/2019: doanh thu thuần đạt 19,04 nghìn tỷ đồng (+3,3% YoY) và lợi nhuận ròng giảm 10% YoY đạt 2,88 nghìn tỷ đồng do giá FO giảm (-14% YoY) và giá LPG giảm (-30% YoY). So với kết quả sơ bộ, lợi nhuận thực tế tăng nhẹ do GAS không ghi nhận khoảng 200 tỷ đồng chi phí dọn mỏ trong Q3 và thay vào đó ghi nhận 400 tỷ đồng chi phí này trong Q4.

Lũy kế 9T2019, trên cơ sở hợp nhất, GAS đạt 58 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (+ 2,5% YoY) và 8,93 nghìn tỷ đồng lợi nhuận ròng (không đổi so với cùng kỳ năm trước). Trong khi sản lượng khí tăng gần 4% YoY và sản lượng LPG tăng 21,2% YoY trong 9T2019, doanh thu và lợi nhuận đi ngang, do chịu ảnh hưởng từ việc giảm giá FO (-4% YoY) và giá LPG (- 19% YoY).

Quan điểm: Giá FO trung bình kể từ đầu năm là 383 USD/ tấn, khá sát với giả định trước đây của chúng tôi cho năm 2019 là 380 USD/ tấn. Tuy nhiên, giá FO hiện tại chỉ ở mức 299 USD/ tấn, và chúng tôi nhận thấy không có nhiều khả năng giá FO tăng cho đến cuối năm (đặc biệt là khi quy định hàng hải INO 2020 có hiệu lực vào đầu năm sau), chúng tôi quyết định điều chỉnh giảm các giả định về giá FO trong năm 2019/2020, từ 380 USD/ tấn xuống còn 360 USD/ tấn (-12% YoY).

Ngoài ra, chúng tôi giảm ước tính về sản lượng LPG tại Nhà máy Xử lý khí Dinh Cố (GPP Dinh Cố) do sản lượng khí đốt từ bể Cửu Long giảm trong năm năm 2019 và 2020. Ngoài ra, chúng tôi điều chỉnh giảm 7% giả định giá LPG sau khi cập nhật giá thực tế 9 tháng đầu năm. Theo đó, ước tính lợi nhuận ròng 2019 và 2020 mới của chúng tôi là 12,9 nghìn tỷ đồng (+ 14,9% YoY) và 11,5 nghìn tỷ đồng (-10,9% YoY). Ước tính lợi nhuận năm 2020 giảm dựa trên giả định rằng GAS sẽ không được hưởng lợi từ việc ghi nhận chênh lệch khi chuyển từ giá khí trong bao tiêu sang giá khí thị trường (tức là có khả năng phải nộp về cho nhà nước). Hiện tại chúng tôi vẫn chưa rõ liệu GAS có thể giữ lại khoản lợi nhuận này cho năm sau hay không.

(*) Từ ngày 21/3/2019, cơ chế giá “Take or pay” được thay thế bằng cơ chế giá thị trường (cao hơn). Trước đây, khoảng 35% tổng sản lượng khí khô đã được bán cho một số nhà máy điện theo hợp đồng “take or pay”.

Quan điểm đầu tư: Điều chỉnh giá mục tiêu 1 năm ở mức 109.000 đồng (từ 114.500 đồng), dựa trên PE mục tiêu không đổi là 17 lần (dựa trên ước tính EPS thấp hơn) và EV/EBITDA là 11 lần khi nhưng dựa trên ước tính cho năm 2020. Giá mục tiêu tăng 4,3% so với giá hiện tại, chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị từ Khả quan sang Phù hợp thị trường.

Yếu tố tác động ngắn hạn: Kỳ vọng GAS sẽ đạt lợi nhuận cao trong quý 4/2019, dựa trên giả định rằng GAS sẽ áp dụng đầy đủ cơ chế giá thị trường cho tất cả các nhà máy điện vào năm 2019 (và sẽ ghi nhận hồi tố từ ngày 21/3/2019). Do đó, chúng tôi cũng ước tính GAS sẽ trả cổ tức cao cho năm 2019, nhờ đạt lợi nhuận cao trong năm nay.

Rủi ro tăng đối với ước tính: Giá FO và LPG cao hơn ước tính, sản lượng khí dự báo tăng và khả năng GAS có thể giữ lại lợi nhuận từ việc thay đổi cơ chế giá Take or Pay sang giá thị trường vào năm 2020. Hiện chưa rõ GAS sẽ sử dụng giá quy chiếu nào thay cho FO vào năm 2020, do đó giá tham chiếu mới cũng là một yếu tố có thể ảnh hưởng đến ước tính lợi nhuận của chúng tôi.

Rủi ro giảm giá: Sản lượng khí khô thấp hơn dự kiến; chi phí bất thường; giá dầu thấp hơn dự kiến; và rủi ro địa chính trị.

Cập nhật tình hình kinh doanh

Nguồn cung khí. Theo công ty, sản lượng khí đốt từ mỏ Phong Lan Dại sẽ bù đắp cho sản lượng giảm từ các mỏ dầu như Lan Tây-Lan Đỏ, 11.2; ít nhất cho đến năm 2021. Do đó, sản lượng từ bể Nam Côn Sơn có thể sẽ nhiều hơn 6 tỷ m3 trong giai đoạn 2020-2021.

Dòng khí đầu tiên khai thác từ các mỏ Sao Vàng – Đại Nguyệt ước tính vào quý 4/2020. Do việc khai thác diễn ra vào thời điểm khá muộn trong năm, việc này sẽ ít ảnh hưởng đến tổng sản lượng cả năm 2020. Sản lượng này chủ yếu sẽ phản ánh vào năm 2021, với ước tính sản lượng hàng năm của mỏ này ​​là 1,5 tỷ m3 (15% tổng sản lượng hiện tại).

Do đó, sản lượng của GAS trong năm 2020 sẽ không đổi so với cùng kỳ năm trước, khoảng 10 tỷ m3, trước khi tăng 5-6% vào năm 2021 theo ước tính của chúng tôi.

Giá tham chiếu: Hiện tại GAS đang sử dụng giá FO có hàm lượng lưu huỳnh cao (HSFO) làm cơ sở để tính giá bán cho khách hàng. Kể từ ngày 1/1/2020, quy định IMO 2020 (quy định hàng hải nhằm giảm lượng khí thải lưu huỳnh) sẽ có hiệu lực, có nghĩa là giá FO sẽ không còn phù hợp cho GAS sử dụng làm giá tham chiếu. Công ty đã xem xét một vài phương án thay thế, nhưng hiện chưa công bố. Do đó, trong mô hình dự báo năm 2020, chúng tôi tiếp tục sử dụng giá FO làm giá tham chiếu và giả định rằng giá sẽ không đổi so với năm 2019.

Cập nhật về cơ chế giá trong bao tiêu. Tính đến nay, công ty đã ký hợp đồng với nhà máy điện Phú Mỹ 2.2. Và hợp đồng với nhà máy điện Phú Mỹ 3 (nhà máy cuối cùng) dự kiến hoàn thành trong năm 2019. Do đó, khoản thu nhập bất thường từ các nhà máy điện này kể từ ngày 21/3/2019 có thể ghi nhận vào quý 4/2019. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh trong quý 4 (khoảng 30% YoY), mặc dù GAS sẽ ghi nhận khoảng 400 tỷ đồng chi phí dọn mỏ trong giai đoạn này.

Nguồn: GAS, SSI ước tính

Điều chỉnh ước tính

Điều chỉnh dự báo năm 2019 để phản ánh các giả định giảm giá FO và LPG, trong khi duy trì ước tính về sản lượng khí khô ở mức 10,1 tỷ m3 (+ 4% YoY). Theo đó, đối với công ty mẹ, doanh thu và lợi nhuận ròng 2019 ước tính là 71,2 nghìn tỷ đồng (+ 4,5% YoY) và 12,9 nghìn tỷ đồng (+ 14,9% YoY).

Năm 2020, giả định chính của chúng tôi như sau:

• Tăng trưởng sản lượng khí khô không đổi. Dòng khí đầu tiên khai thác từ các mỏ Sao Vàng – Đại Nguyệt ước tính vào tháng 10/2020. Theo đó, chúng tôi ước tính sản lượng chỉ 200 triệu m3 (so với ước tính hàng năm là 1,5 tỷ m3). Trong khi đó, chúng tôi ước tính lượng sản lượng khí từ bể Cửu Long vào năm 2019 và 2020 tương ứng giảm 22% YoY và 9% YoY, do sản lượng khí từ mỏ Bạch Hổ, Rồng Đồi Mồi, Thỏ Trắng, Cá Ngừ Vàng và Tê Giác Trắng đang giảm nhanh. Ngoài ra, chúng tôi ước tính sản lượng khí từ bể Nam Côn Sơn sẽ tăng 9% trong năm 2019, nhưng giảm 7% vào năm 2020 (do khí từ mỏ Phong Lan Dại mới không thể bù đắp cho sản lượng giảm từ mỏ Lan Tây, Lan Đỏ, và 11.2). Do đó, chúng tôi ước tính sản lượng khí khô trong năm 2020 sẽ hầu như không đổi, trước khi tăng 5-6% vào năm 2021.
• Giả định giá dầu đi ngang. Do giá tham chiếu mới thay thế cho FO chưa được công bố, chúng tôi tiếp tục dựa trên giá FO và giả định kịch bản cơ sở rằng giá sẽ không đổi so với cùng kỳ năm trước (trung bình 360 USD/ tấn). Giá LPG ước tính có xu hướng tương tự (không đổi so với cùng kỳ năm trước). Cơ sở cho giả định của chúng tôi đến từ các dự báo mới nhất về giá dầu Brent trong năm 2020 ở mức chỉ khoảng 60 USD/thùng (theo Bloomberg consensus, EIA và Goldman Sachs), tương đương mức giá hiện tại.

Theo đó, theo kịch bản cơ sở, ước tính rằng GAS có thể giảm 10,9% lợi nhuận ròng báo cáo cho năm 2020; Hiện chúng tôi vẫn chưa rõ liệu GAS có thể giữ lại phần tăng lợi nhuận từ việc thay đổi giá trong bao tiêu chuyển sang giá thị trường hay không. Nếu không bao gồm thu nhập bất thường năm 2019, tăng trưởng lợi nhuận ròng năm 2020 có thể đạt 8,1% YoY nhờ (1 ) 2% trượt giá cước phí vận chuyển mỗi năm; (2) sản lượng tăng từ các mỏ Thiên Ưng-Đại Hùng (với cước vận chuyển cao hơn) và (3) khả năng tăng cước vận chuyển đối với nhà máy phân bón (DPM: HOSE). Tuy nhiên, việc thay đổi cước vận chuyển đối với DPM vẫn chưa được duyệt. Loaj trừ yếu tố này, chúng tôi ước tính lợi nhuận ròng của GAS sẽ tăng thêm 6% năm 2020.

Điều chỉnh dự báo:

Nguồn: SSI ước tính

Quan điểm đầu tư

Điều chỉnh giá mục tiêu 1 năm ở mức 109.000 đồng (từ 114.500 đồng), dựa trên PE mục tiêu không đổi là 17 lần (dựa trên ước tính EPS thấp hơn) và EV/EBITDA là 11 lần khi nhưng dựa trên ước tính cho năm 2020. Giá mục tiêu tăng 4,3% so với giá hiện tại, chúng tôi điều chỉnh khuyến nghị từ Khả quan sang Phù hợp thị trường.

Yếu tố tác động ngắn hạn: Kỳ vọng GAS sẽ đạt lợi nhuận cao trong quý 4/2019, dựa trên giả định rằng GAS sẽ áp dụng đầy đủ cơ chế giá thị trường cho tất cả các nhà máy điện vào năm 2019 (và sẽ ghi nhận hồi tố từ ngày 21/3/2019). Do đó, chúng tôi cũng ước tính GAS sẽ trả cổ tức cao cho năm 2019, nhờ đạt lợi nhuận cao trong năm nay.

Rủi ro tăng đối với ước tính: Giá FO và LPG cao hơn ước tính, sản lượng khí dự báo tăng và khả năng GAS có thể giữ lại lợi nhuận từ việc thay đổi cơ chế giá Take or Pay sang giá thị trường vào năm 2020. Hiện chưa rõ GAS sẽ sử dụng giá quy chiếu nào thay cho FO vào năm 2020, do đó giá tham chiếu mới cũng là một yếu tố có thể ảnh hưởng đến ước tính lợi nhuận của chúng tôi.

Rủi ro giảm giá: Sản lượng khí khô thấp hơn dự kiến; chi phí bất thường; giá dầu thấp hơn dự kiến; và rủi ro địa chính trị.

  – SSI –