Cập nhật khu liên hợp thép Dung Quất: Đối với 2 lò BOF đầu tiên của giai đoạn 1, công ty đã hoàn thành 99% hạng mục chế biến nguyên liệu thô và 100% hạng mục luyện thép. Đồng thời, tỷ lệ hoàn thành ở giai đoạn 2 lần lượt là 95% và 85% cho quá trình chế biến nguyên liệu thô và luyện thép. Các nhà máy cán của giai đoạn đầu đã hoàn thành, và các nhà máy ở giai đoạn 2 dự kiến sẽ hoàn thành trong nửa đầu năm 2020. Công suất cán thép cho giai đoạn đầu là 2,33 triệu tấn thép dài/năm, và công suất cán thép cho giai đoạn hai có thể đạt 2,4-3 triệu tấn HRC/năm. Khu liên hợp mới này đã sản xuất 340 nghìn tấn phôi thép và 500 nghìn tấn thép xây dựng trong năm 2019. Khu liên hợp thép Dung Quất sử dụng công nghệ hiện đại, và tuân thủ các tiêu chuẩn môi trường nghiêm ngặt các yêu cầu mà Chính phủ đề ra.
Ban lãnh đạo kỳ vọng khi đi vào hoạt động ổn định, khu liên hợp Dung Quất có thể có tỷ suất EBITDA tốt hơn Khu liên hợp Hải Dương nhờ: (1) mức tiêu thụ nguyên vật liệu thô ít hơn nhờ quy mô lớn, (2) sử dụng năng lượng ít hơn, vì các nhà máy điện nội bộ có thể cung cấp 60-70% năng lượng cần thiết cho khu liên hợp Dung Quất so với khoảng 50% ở khu liên hợp Hải Dương, và (3) chi phí vận chuyển thấp hơn do cảng nước sâu của Dung Quất.
Ban lãnh đạo ước tính sản lượng tiêu thụ thép xây dựng đạt 2,7 triệu tấn trong năm 2019, và có thể đạt 3,5-3,6 triệu tấn trong năm 2020. Công ty sẽ mở rộng bán hàng ở khu vực miền Trung và miền Nam, cũng như khai thác các thị trường xuất khẩu mới như Canada và Mexico.
Ước tính lợi nhuận: Chúng tôi giữ nguyên ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng cho năm 2019 là 62.627 tỷ đồng (+12,2% YoY) và 7,77 nghìn tỷ đồng (-9,4% YoY). Trong năm 2020, chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng đạt 73,6 nghìn tỷ đồng (+17% YoY) và 9,7 nghìn tỷ đồng (+25% YoY), dựa trên giả định sản liệu tiêu thụ thép xây dựng và thép ống lần lượt đạt 3,7 triệu tấn (+35% YoY) và 828 nghìn tấn (+10% YoY).
Định giá và quan điểm đầu tư: Với mức giá hiện tại, HPG đang giao dịch ở mức PE 2019 và 2020 lần lượt là 8,5 lần và 6,8 lần, theo quan điểm của chúng tôi là khá hấp dẫn. Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu HPG, với giá mục tiêu 1 năm là 30.900 đồng/CP (giá mục tiêu trước đây là 31.950 đồng/CP), dựa trên các số liệu PE và EV/EBITDA mục tiêu không thay đổi lần lượt là 9 lần và 6,5 lần theo ước tính mới cho năm 2020 của chúng tôi.
Rủi ro chính: Giá bán trung bình thấp hơn và chi phí giá nguyên liệu đầu vào cao hơn so với giả định của chúng tôi; tiến độ hoàn thành khu liên hợp thép Dung Quất chậm hơn dự kiến.
Gần đây chúng tôi tham dự cuộc họp với công ty HPG và có chuyến thăm khu liên hợp thép Dung Quất, và đây là những điểm chính:
Cập nhật tiến độ ở khu liên hợp thép Dung Quất: HPG đã hoàn thành 98% các hạng mục chính của dự án, trải dài trên 430 ha. Về hạng mục sản xuất phôi thép, dự án bao gồm 4 lò BOF, mỗi lò có công suất 1 triệu tấn/năm, có thể đạt tới 1,2 triệu tấn/năm (hoặc 3.700 tấn/ngày) mà không cần nâng cấp thêm. Đối với 2 lò BOF đầu tiên của giai đoạn 1, công ty đã hoàn thành 99% hạng mục chế biến nguyên liệu thô và 100% hạng mục luyện thép. Đồng thời, tỷ lệ hoàn thành ở giai đoạn 2 lần lượt là 95% và 85% cho quá trình xử lý nguyên liệu thô và luyện thép.
Công suất cán thép cho giai đoạn đầu là 2,33 triệu tấn thép dài/năm, và công suất cán thép của giai đoạn 2 có thể đạt 2,4-3 triệu tấn HRC/năm. Các nhà máy cán của giai đoạn đầu đã hoàn thành, và các nhà máy của giai đoạn hai dự kiến sẽ hoàn thành trong nửa đầu năm 2020.
Sau khi bắt đầu giai đoạn thử nghiệm vào tháng 7/2019, lò BOF đầu tiên đã sản xuất được 340 nghìn tấn phôi thép. Sản lượng sản xuất đạt 3.500 tấn/ngày, và có thể đạt 3.700 tấn/ngày khi được tối ưu hóa hơn. Lò BOF thứ 2 của giai đoạn 1 cũng bắt đầu giai đoạn thử nghiệm vào giữa tháng 11/2019, và đã hoạt động tương đối ổn định chỉ sau hơn 1 tháng. Đối với thành phẩm, khu liên hợp Dung Quất đã sản xuất 500 nghìn tấn thép xây dựng trong năm 2019.
Về cảng biển sâu, tất cả 11 bến cảng liên kết với Dung Quất đều đã đi vào khai thác và có thể tiếp nhận các tàu trọng tải lên tới 110 nghìn DWT. Trong những tháng tiếp theo, công ty dự kiến hoàn thành việc nạo vét đáy biển vào tháng 4/2020, sau đó cảng có thể tiếp nhận các tàu trọng tải lên tới 200 nghìn DWT.
Chi phí, khấu hao và thời gian thanh toán khoản vay: Toàn bộ dự án có vốn đầu tư là 52 nghìn tỷ đồng, với 20 nghìn tỷ đồng được huy động từ nguồn vay ngân hàng và phần còn lại được huy động từ nguồn vốn chủ sở hữu. Công ty sẽ bắt đầu thanh toán nợ gốc từ tháng 8/2020. Lãi suất bình quân của các khoản nợ khoảng 5% tính theo VND. Thời gian khấu hao trung bình của dự án dự kiến là 12 năm.
Các vấn đề về môi trường: Khu liên hợp thép Dung Quất sử dụng công nghệ hiện đại, và tuân thủ các tiêu chuẩn môi trường nghiêm ngặt hơn các yêu cầu mà Chính phủ đề ra. Khí thải được lọc bằng túi vải, lọc bụi tĩnh điện, và tháp khử lưu huỳnh. Hệ thống xử lý nước thải cũng được triển khai để tái sử dụng cả nước thải công nghiệp và nước thải sinh hoạt để đảm bảo không thải nước bẩn ra môi trường. Mặt khác, chất thải rắn cũng được xử lý để tái chế hoặc chế tạo thành các nguyên vật liệu xây dựng khác như xi măng.
So sánh khu liên hợp Dung Quất và khu liên hợp Hải Dương: Ban lãnh đạo kỳ vọng khi đi vào hoạt động ổn định, khu liên hợp Dung Quất có thể có tỷ suất EBITDA tốt hơn khu liên hợp Hải Dương nhờ: (1) mức tiêu thụ nguyên liệu thô ít hơn trên quy mô lớn, (2) sử dụng năng lượng ít hơn, vì các nhà máy điện nội bộ có thể cung cấp 60-70% năng lượng cần thiết cho Khu liên hợp Dung Quất so với khoảng 50% ở khu liên hợp Hải Dương, và (3) chi phí vận chuyển thấp hơn do cảng biển sâu của Dung Quất. Như đã nêu ở trên, hiện tại cảng biển sâu của Dung Quất có thể chứa các tàu trọng tải lên tới 110 nghìn DWT, với khả năng mở rộng lên tới 200 nghìn DWT trong năm 2020. Vì hiện tại khu liên hợp Hải Dương chỉ có thể nhận tàu trọng tải dưới 80 nghìn DWT, khu liên hợp Dung Quất có thể tiết kiệm 3-5USD/tấn chi phí vận chuyển so với khu liên hợp cũ.
Triển vọng về nhu cầu thép:
- Đối với thép xây dựng, ban lãnh đạo ước tính sản lượng tiêu thụ đạt 2,7 triệu tấn trong năm 2019, và có thể đạt 3,5-3,6 triệu tấn trong năm 2020. Công ty sẽ mở rộng sâu hơn ở khu vực miền Trung và miền Nam, cũng như khai thác các thị trường xuất khẩu mới như Canada và Mexico. Về cơ cấu kênh bán hàng, khoảng 40% sản lượng thép xây dựng của HPG được cung cấp cho các dự án lớn, yêu cầu thép có chất lượng cao, do đó các dự án này thường ưu tiên sử dụng thép sản xuất từ lò BOF. Kênh dân dụng chiếm 60% còn lại.
- Đối với HRC, tổng nhu cầu ở Việt Nam khoảng 12 triệu tấn/năm, trong đó hiện tại chỉ có 5 triệu tấn được cung cấp từ công ty trong nước là Forrmosa Việt Nam. Do đó, ngay cả khi HPG ra mắt các nhà máy HRC mới với công suất khoảng 2,5 triệu tấn, thì nhu cầu vẫn cao hơn nhiều so với nguồn cung trong nước. Ngoài ra, vì khoảng 50% HRC được sản xuất ở giai đoạn 2 có thể được tiêu tiêu thụ nội bộ nên ban lãnh đạo khá lạc quan về nhu cầu cho dòng sản phẩm này. Như đã lưu ý ở trên, giai đoạn 2 dự kiến sẽ hoàn thành vào nửa đầu năm 2020, và dự kiến sẽ mất khoảng 6 tháng cho giai đoạn thử nghiệm trước khi đi vào hoạt động ổn định.
- Ban lãnh đạo tin rằng chi phí sản xuất của HPG có thể cạnh tranh được với các nhà máy có quy mô tầm trung ở Trung Quốc, thậm chí cả khi không có bất kỳ mức thuế tự vệ nào. Mức thuế tự vệ cho thép xây dựng và phôi thép hiện lần lượt là 10,9% và 17,3% và sẽ hết hạn vào năm 2020 nếu không được gia hạn. Với xu hướng toàn cầu hóa của chủ nghĩa bảo hộ – đặc biệt là đối với ngành thép – có khả năng mức thuế sẽ được kéo dài thêm 2-3 năm.
Phân tích chi tiết hơn về sản lượng tiêu thụ Q4/2019 – tăng trưởng đáng khích lệ, với mức thâm nhập sâu hơn ở thị trường miền Nam: Sản lượng tiêu thụ thép xây dựng và thép ống của HPG trong 2 tháng đầu quý 4 đạt lần lượt là 522 nghìn tấn và 148 nghìn tấn, đạt mức tăng trưởng đáng khích lệ là 11% YoY và 17% YoY. Do đó, thị phần thép xây dựng của HPG cũng đạt mức cao kỷ lục là 28% trong 2 tháng gần đây (từ 25% trong quý trước).
Sản lượng tiêu thụ ở miền Nam và miền Trung tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng chung, đạt 202 nghìn tấn trong 2 tháng gần đây. Tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái, chiếm 39% tổng sản lượng tiêu thụ thép xây dựng của HPG. Với kết quả như vậy, HPG đã trở thành công ty lớn nhất tại thị trường miền Nam trong 2 tháng qua, với thị phần là 22% so với 8% trong năm 2018, và 10% trong 9T2019.
Ước tính lợi nhuận
Chúng tôi giữ nguyên ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng cho năm 2019 là 62.627 tỷ đồng (+12,2% YoY) và 7,77 nghìn tỷ đồng (-9,4% YoY) dựa trên giả định sản lượng tiêu thụ thép xây dựng và thép ống lần lượt đạt 2,7 triệu tấn (+15,2% YoY) và 750 nghìn tấn (+14% YoY).
Trong năm 2020, chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng của HPG đạt 73,58 nghìn tỷ đồng (+17% YoY) và 9,7 nghìn tỷ đồng (+25% YoY), dựa trên giả định sản lượng tiêu thụ thép xây dựng và thép ống đạt 3,7 triệu tấn (+35% YoY) và 828 nghìn tấn (+10% YoY). Chúng tôi giải định giá thép sẽ giảm 8% YoY xuống còn 11,2 triệu đồng/tấn để hỗ trợ tốc độ tăng trưởng sản lượng tiêu thụ. Mức giá này cũng thấp hơn 2,5% so với mức giá hiện tại. Chúng tôi cho rằng do tỷ suất lợi nhuận của hầu hết các công ty sản xuất thép khác giảm xuống mức tối thiếu trong các quý gần đây, kết hợp với việc giá phế liệu phục hồi 20% trong 2 tháng qua, nên khả năng giảm giá thép sẽ không nhiều trong thời gian tới.
Định giá và quan điểm đầu tư
Với mức giá hiện tại, HPG đang giao dịch ở mức PE 2019 và 2020 lần lượt là 8,5 lần và 6,8 lần, theo quan điểm của chúng tôi là khá hấp dẫn. Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu HPG, với giá mục tiêu 1 năm là 30.900 đồng/CP (giá mục tiêu trước đây là 31.950 đồng/CP) dựa trên các số liệu PE và EV/EBITDA mục tiêu không thay đổi lần lượt là 9 lần và 6,5 lần theo ước tính mới cho năm 2020 của chúng tôi. Năm 2019 là một năm khó khăn do biến động bất lợi của giá quặng sắt và thời gian thử nghiệm lò BOF đầu tiên kéo dài hơn ước tính. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng công ty có thể phục hồi mạnh mẽ trong năm 2020 nhờ vào việc giá quặng sắt giảm và giai đoạn đầu của Dung Quất hoạt động ổn định, cùng với việc công ty có lợi thế cạnh tranh đáng kể so với các đối thủ khác.
Rủi ro chính đối với khuyến nghị đầu tư của chúng tôi
- Giá bán trung bình thấp hơn và chi phí nguyên liệu đầu vào cao hơn so với giả định của chúng tôi có thể khiến lợi nhuận ròng thấp hơn so với ước tính.
- Tiến độ hoàn thành khu liên hợp thép Dung Quất chậm hơn dự kiến, hoặc lợi nhuận thấp hơn ước tính trong những năm đầu đi vào hoạt động.
