PVT: Kết quả kinh doanh 9T2019: Chi phí vốn lớn

Khuyến nghị: PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG

Giá mục tiêu 1 năm: 19.200 Đồng/cp            

Tăng: +14%

Giá tại ngày 5/12/2019: 16.850 Đồng/cp

Tổng quan kết quả kinh doanh 9T2019

Nguồn: SSI Research

Tính đến tháng 9/2019, doanh thu hợp nhất của PVT tăng nhẹ 3,8% YoY, trong khi lợi nhuận gộp tăng mạnh 27,3% YoY. Mức chênh lệch này là do các hoạt động thương mại (không tạo ra lợi nhuận) giảm mạnh.

Đây là tổng quan một số dữ liệu về hiệu suất hoạt động có thể tạo nên một bức tranh tốt hơn (có điều chỉnh một chút so với bảng trên do phương pháp kế toán khác nhau):

Nguồn: PVT, SSI Research

Nhìn chung, mảng vận tải là mảng có hiệu suất hoạt động hàng đầu trong suốt 9T2019, với mức tăng trưởng 19% YoY nhờ bổ sung dự án Nghi Sơn vào dòng doanh thu từ đầu năm 2019. Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này tăng nhẹ 1% lên 16%, nhờ giá dầu giảm trong năm 2019 (giá dầu thô WTI giảm 14% YoY), hiệu suất sử dụng nhiên liệu tốt hơn từ các tàu mới được đầu tư (9 tàu trong năm 2019), và giá cước các tàu chạy tuyến quốc tế tăng nhẹ (chỉ số cước vận chuyển dầu thô tăng 1% YoY và chỉ số cước vận chuyển dầu sản phẩm tăng 2% YoY trong 9T2019). Nếu giá dầu giữ mức ổn định, tỷ suất lợi nhuận mảng vận tải sẽ giảm do tỷ suất lợi nhuận từ nhà máy lọc dầu Nghi Sơn thấp hơn (khoảng 10%) so với tỷ suất lợi nhuận của công ty cổ phần lọc hóa dầu Bình Sơn (24%).

Doanh thu FSO tăng 37% YoY, trong khi doanh thu từ các dịch vụ khác giảm 25% YoY. Do đó, chúng tôi cho rằng có chút thay đổi về phương pháp kế toán, trong đó một số khoản mục doanh thu từ dịch vụ khác được ghi nhận vào phần FSO trong 9T2019. Từ góc độ cơ bản, không có nhiều thay đổi trong mảng FSO, vì tàu FSO Đại Hùng Queen vẫn đang hoạt đồng gần 100% công suất, trong khi hiệu suất ngày ổn định trong suốt năm 2018-2019. Trong 9T2019, PVT cũng đã ký một số hợp đồng vận hành- bảo dưỡng cho tàu FSO mới, nhưng giá trị này nhỏ.

Nhìn chung, lợi nhuận gộp của PVT đạt 854 tỷ đồng (+27% YoY), với tỷ suất lợi nhuận gộp tăng 14,7% nhờ giá nhiên liệu giảm và các tàu mới hoạt động hiệu quả hơn.

Về chi phí, PVT đã đầu tư 1,5 nghìn tỷ đồng trong 9T2019, với mục đích duy nhất là làm mới tàu cũng như bổ sung thêm các tàu mới cho dự án Nghi Sơn, với tổng 8 tàu được mua.

Lợi nhuận trước thuế đạt 721 tỷ đồng (+15,6% YoY). Trong 9T2018, có một khoản thu bất thường từ việc bán tàu trị giá 97 tỷ đồng. Nếu chúng tôi không bao gồm khoản tiền này, lợi nhuận trước thuế của PVT trong 9T2019 tăng 35% YoY, hoàn thành 144% kế hoạch năm 2019 của ban lãnh đạo.

Triển vọng năm 2019-2020

Trong năm 2020, theo ban lãnh đạo PVT sẽ đầu tư mạnh vào các tàu mới để thay thế các tàu cũ, cũng như mở rộng công suất. Cụ thể, PVT có kế hoạch đầu tư 240 triệu USD cho 1 tàu vận tải dầu thô (VLCC), 2 tàu khí lạnh, 2 tàu dầu thô aframax, 2 tàu hóa chất, 4 tàu vận tải lớn, và một vài tàu khác, với tổng số lượng là 12 tàu được đầu tư. Việc đầu tư này có thể được thông qua vào năm 2020 đến 2021, tùy thuộc vào điều kiện và giá tàu thị trường. Do đó, chúng tôi giả định rằng việc đầu tư trong năm 2020 và 2021 là 50:50.

Đối với khoản đầu tư VLCC, tập đoàn dầu khí Việt Nam (PVN) đã phê duyệt cho khoản đầu tư này nhưng PVT đang đợi giá tàu về mức bình thường. Hiện tại, giá tàu đã tăng lên đến 54 triệu USD từ 45 triệu USD vào giữa năm 2019 do một số yếu tố thị trường bất thường, theo ban lãnh đạo việc này sẽ kết thúc sớm.

Với chi phí vốn nặng, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận và tăng trưởng lợi nhuận có thể giảm nhẹ trong năm 2020 khi chi phí khấu hao và chi phí lãi vay chồng chất, ngay cả khi doanh thu tăng mạnh.

Nguồn: SSI Research ước tính

Do đó, chúng tôi ước tính doanh thu đạt 7,9 nghìn tỷ đồng (+4,9% YoY) trong năm 2019 và 8,9 nghìn tỷ đồng (+12,7%) trong năm 2020, với giả định sản lượng dầu thô tăng trưởng ổn định và sản lượng dầu sản phẩm tăng trưởng mạnh trong năm 2020 khi PVT triển khai các tàu mới tại nhà máy lọc dầu Nghi Sơn.

Nguồn: SSI Research ước tính

Mảng FSO ước tính ổn định so với cùng kỳ năm ngoái, doanh thu mảng này có thể đạt 956 tỷ đồng trong năm 2019 và 1 nghìn tỷ đồng trong năm 2020. Tỷ suất lợi nhuận mảng này ước tính duy trì ở mức 40%.

Tổng lợi nhuận gộp ước tính đạt 1,25 nghìn tỷ đồng (+15% YoY) trong năm 2019, và có thể giảm xuống còn 7,5% YoY trong năm 2020 và đạt 1,34 nghìn tỷ đồng sau khi tính chi phí khấu hao.

Chúng tôi ước tính lợi nhuận trước thuế năm 2019 đạt 1.034 tỷ đồng (+6,1% YoY). Nếu không bao gồm khoản thu bất thường từ việc bán tàu trong năm 2018 thì lợi nhuận trước thuế năm 2019 tăng 16% YoY. Trong năm 2020, lợi nhuận trước thuế ước tính đạt 1.072 tỷ đồng (+3,6% YoY).

Lợi nhuận sau thuế ước tính cho năm 2019 và 2020 là 827 tỷ đồng (+6,1% YoY) và 858 tỷ đồng (+3,6% YoY). EPS ước tính cho năm 2019 và 2020 lần lượt là 2.312 đồng và 2.396 đồng.

Định giá và quan điểm đầu tư

Với mức giá hiện tại, PVT đang giao dịch ở mức P/E 2019 và 2020 lần lượt là 7,29 lần và 7,03 lần. Mức định giá thấp này là hợp lí cho mức rủi ro tăng từ chu kỳ đầu tư mới để phục vụ cho dự án Nghi Sơn. Trong khi đó, hợp đồng vận tải dài hạn với Nghi Sơn vẫn chưa được ký kết. Chúng tôi nhận thấy hợp đồng dài hạn với Nghi Sơn sẽ mang lại triển vọng lợi nhuận ổn định hơn, đây là yếu tố chính trong đầu tư và định giá của PVT. Việc chưa có hợp đồng dài hạn kết hợp với chi phí tăng mạnh có nghĩa là rủi ro nhiều hơn.

Vì lý do này, chúng tôi điều chỉnh giảm P/E mục tiêu cho năm 2020 xuống còn 8 lần (từ mức 9 lần) và giá mục tiêu năm 2020 là 19.200 đồng/CP (tăng 14% so với giá hiện tại). Chúng tôi giữ khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG cho cổ phiếu ở thời điểm hiện tại, và chúng tôi có thể điều chỉnh khuyến nghị nếu hợp đồng dài hạn với Nghi Sơn được ký kết trong tương lai.

Yếu tố hỗ trợ 3-6 tháng:

Chúng tôi không nhận thấy yếu tố hỗ trợ ngắn hạn nào cho PVT, khi nhà máy lọc dầu Nghi Sơn đã dừng hoạt động từ tháng 10/2019 cho đến nay, vì vậy tăng trưởng Q4/2019 có thể chỉ đạt mức tối thiểu. Yếu tố hỗ trợ trung hạn có thể đến từ hợp đồng dài dạn với nhà máy lọc dầu Nghi Sơn được ký kết.

Đồ thị kỹ thuật

  – Nguồn SSI, Chungcong –