QNS: Cổ phiếu giá trị với kì vọng tăng trưởng mạnh mẽ từ năm 2021

Khuyến nghị: KHẢ QUAN

Giá mục tiêu 1 năm: 37.000 Đồng/cp            

Tăng: +25,8%

Giá tại ngày 6/12/2019): 29.400 Đồng/cp

Trong Q3/2019, QNS ghi nhận doanh thu thuần đạt 1,98 nghìn tỷ đồng (-8,8% YoY) và lợi nhuận ròng đạt 286 tỷ đồng (+23,8% YoY), sát với kỳ vọng của chúng tôi. Lũy kế 9T2019, công ty đạt 6,05 nghìn tỷ đồng doanh thu (-1,6% YoY) và 807 tỷ đồng lợi nhuận ròng (+2,4% YoY). Cần lưu ý rằng tăng trưởng lợi nhuận ròng 9T2019 thấp hơn tăng trưởng lợi nhuận trước thuế (+9,4% YoY). Điều này là do mức thuế thu nhập doanh nghiệp tăng ở nhà máy sữa đậu nành Bình Dương và nhà máy đường An Khê.

Mảng sữa đậu nành là một điểm sáng:

Mảng kinh doanh sữa đậu nành tiếp tục tăng trưởng vượt trội đạt 15% YoY tăng trưởng doanh thu và 24% YoY tăng trưởng lợi nhuận trước thuế trong 9T2019. Trong khi tăng trưởng doanh thu sát với kế hoạch của ban lãnh đạo năm 2019 (tăng 13% sản lượng và 2% giá bán trung bình do thay đổi cơ cấu danh mục sản phẩm), tỷ suất lợi nhuận gộp 9T2019 tăng 300 bps do giá nguyên liệu thô thấp (đậu tương, đường), cũng như giá bán tăng. Với mức 17,2% YoY tăng trưởng doanh thu mảng sữa đậu nành trong quý 3, Vinasoy tăng trưởng cao hơn so với toàn ngành, trong đó tăng trưởng lượng tiêu thụ sản phẩm từ sữa chỉ ở mức 2,1% trong Q3/2019, theo Nielsen (so với VNM: +4,5%YoY, Mộc Châu: 9% YoY).

Theo ban lãnh đạo, Vinasoy tiếp tục đà tăng trưởng mạnh mẽ trong tháng 10/2019, với sản lượng tăng 11% trong 10T2019 so với mức tăng trưởng đương đương ngành là 8,6%. Do đó, Vinasoy đã giữ vững thị phần trên 85% trong 9T2019.

Ban lãnh đạo tự tin về triển vọng mảng sữa đậu nành, được củng cố bằng tăng trưởng tiêu thụ khả quan trong 9T2019. Có 2 yếu tố thúc đẩy tăng trưởng tiêu thụ sữa đậu nành dài hạn: xu hướng tiêu thụ sữa hạt tăng và thay đổi thói quen sử dụng sữa đậu nành không có nhãn hiệu sang loại có thương hiệu. Mặc dù chiếm thị phần vượt trội, Vinasoy cũng có vị thế tốt để hưởng lợi từ việc này. Bên cạnh đó, trong năm 2020, Vinasoy sẽ đẩy mạnh xuất khẩu sang Trung Quốc, nơi công ty đã tổ chức nhiều hoạt động xúc tiến thương mại gần đây và công ty đã chuẩn bị 5 SKU riêng cho thị trường Trung Quốc. Trong năm 2020, Vinasoy có kế hoạch ra mắt khoảng 15 SKU với nhiều lựa chọn khác nhau như bổ sung thêm các loại hạt khác nhau và đa dạng hơn về mẫu mã (so với 4 SKU trong năm 2019) để phục vụ nhu cầu khác nhau của người tiêu dùng.

Nguyên liệu đậu tương: Ban lãnh đạo cho biết đã chốt giá đậu tương cho hoạt động sản xuất năm 2020 (đối với đậu tương không biết đổi gen, các đơn đặt hàng được chốt trước 9-12 tháng để các nhà cung cấp có thời gian trồng đậu tương). Khoảng 70% nguồn cung đậu tương được nhập khẩu. Do đó, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận của mảng sữa đậu nành sẽ duy trì ở mức khá (42%-43%) trong năm 2020, tương đương với năm 2019.

Mảng đường vẫn gây thất vọng: Doanh thu đường giảm 27,7% trong 9T2019 do sản lượng đường giảm. Theo ban lãnh đạo, sản lượng sản xuất năm 2018/2019 chỉ đạt 140 nghìn tấn, giảm 33% YoY do năng suất mía thấp, cũng như diện tích trồng mía giảm. Trong 9T2019, tổng sản lượng tiêu thụ đường đạt 120 nghìn tấn (-25% YoY). Trong khi đó giá đường trung bình giảm 3% YoY trong suốt 9T2019. Do đó, tỷ suất lợi nhuận gộp mảng đường giảm xuống chỉ còn 6% trong 9T2019 so với mức 11,5% trong 9T2018.

Do đó, mảng kinh doanh đường chậm lại, chỉ ghi nhận 19 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trong 9T2019 so với 136 tỷ đồng trong 9T2018.

Lợi nhuận trước thuế từ điện sinh khối đạt 12,4 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2019 (so với 31 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2018) do thiếu hụt bã mía. Giá điện sinh khối đề xuất tăng từ 5,8 cent/kwh như hiện tại lên 8,4 cent/kwh vào năm 2020, điều này sẽ làm tăng lợi nhuận cho nhà máy sinh khối An Khê. Để giải quyết trình trạng thiếu hụt bã mía do sản lượng mía thấp, QNS có kế hoạch mua dăm gỗ để làm nhiên liệu chạytuabin, nhiên liệu này thậm chí còn hiệu quả hơn bã mía. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đưa kế hoạch này vào mô hình định giá.

Triển vọng ngành đường năm 2020

Theo Hiệp hội mía đường Việt Nam, nguồn cung đường trong năm 2020 sẽ vào khoảng 1 triệu tấn (-20% YoY) dp diện tích nuôi trồng giảm, trong khi tổng nhu cầu ước tính đạt khoảng 1,5-1,6 triệu tấn. Nguồn cung thiếu hụt còn lại sẽ được nhập khẩu (chủ yếu từ Thái Lan), hoặc các nhà máy trong nước (có dây chuyền tinh luyện riêng) sẽ nhập khẩu đường thô để sản xuất.

Ngành mía đường Việt Nam sẽ trải qua những thay đổi lớn từ năm 2020, khi Hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN (ATIGA) có hiệu lực. Trước ATIGA, hạn ngạch nhập khẩu chỉ ở mức 90 nghìn tấn/năm (trong vụ mùa 2018/2019) với 5% thuế suất, trong khi thuế suất ngoài hạn ngạch rất cao ở mức 80-85%. Từ 1/1/2020, hạn ngạch sẽ được gỡ bỏ đối với đường (cả đường tinh luyện và đường thô) từ các nước ASEAN với mức thuế suất là 5%. Điều này sẽ gây ra nguy cơ lớn đối với ngành mía đường trong nước, đặc biệt do đường Việt Nam thiếu khả năng cạnh tranh do chi phí sản xuất cao. Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là Chính phủ sẽ không có bất kỳ động thái nào bảo vệ các công ty đường trong nước. Một số giải pháp đã được xem xét, chẳng hạn như đơn vị nào muốn nhập khẩu thì phải xin giấy phép, hoặc tăng thuế nhập khẩu để đảm bảo chính sách bảo hộ nhằm tạo sự cân bằng về giá giữa đường nhập khẩu và đường nội địa (như trong trường hợp của Indonesia và Philippines đang làm, khi ngành đường của các nước này gia nhập ATIGA từ năm 2015). Điều đó có nghĩa là Việt Nam chỉ chỉ nhập khẩu khi đường khi sản xuất trong nước không đáp ứng đủ nhu cầu. Chính sách này sẽ thúc đẩy sản xuất đường trong nước bằng cách thúc đẩy các công ty nhập khẩu đường thô để tinh luyện, bênh cạnh việc duy trì hiệu quả hoạt động trồng mía trong nước.

Chúng tôi thấy rằng QNS đã chuẩn bị tốt cho thay đổi chính sách và từ năm 2020 công suất của công ty sẽ tăng lên đáng kểdo QNS đã đầu tư vào dây chuyền luyện đường RE. Công suất lớn đồng nghĩa với việc QNS sẽ có lợi thế về giá thành so với các nhà máy nhỏ. Tổng cộng, công suất của QNS có thể đạt 500-600 nghìn tấn đường mỗi năm, chiếm khoảng 30% tổng nhu cầu đường trong nước.

Ước tính

Ước tính năm 2019: Chúng tôi điều chỉnh nhẹ ước tính cho năm 2019 sau khi có kết quả kinh doanh 9T2019. Theo đó, doanh thu và lợi nhuận ròng ước tính năm 2019 đạt mức 8,25 nghìn tỷ đồng (+2,8% YoY) và 1,26 nghìn tỷ đồng (+1,5% YoY). Cần lưu ý rằng mặc dù tăng trưởng lợi nhuận trước thuế ước tính ở mức 8,6% YoY, tăng trưởng lợi nhuận sau thuế thấp hơn do mức thuế TNDN tăng từ 11,7% trong năm 2018 lên 17,5% trong năm 2019, như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo trước.

Dự báo năm 2020

Trong năm 2020, theo thảo luận của chúng tôi với đại diện công ty, năng suất mía sẽ tiếp tục bị ảnh hưởng do hạn hán xảy ra trong tháng 7-tháng 8/2019. Do đó, ban lãnh đạo ước tính sản lượng đường RS vào năm 2020 có thể thấp hơn năm 2019. Ngoài ra, công ty đầu tư xong dây chuyền sản xuất đường tinh luyện (RE) và hiện đang trong giai đoạn vận hành thử. Từ năm 2020, QNS sẽ nhập khẩu đường thô từ Thái Lan để tinh chế thành đường RE. Theo đó, chúng tôi ước tính QNS sẽ ghi nhận 9,56 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (+15,9% YoY) và 1,26 nghìn tỷ đồng lợi nhuận ròng (không thay đổi so với cùng kỳ năm trước). Tăng trưởng doanh thu hai chữ số trong năm 2020 chủ yếu nhờ sản lượng đường tăng.

Giả định của chúng tôi trong năm 2020/2021 như sau:

• Sản lượng sữa đậu nành tăng 12%/8% trong năm 2020/2021, vì chúng tôi ước tính đà tăng trưởng đáng khích lệ, đặc biệt từ các sản phẩm mới ra mắt trong năm 2019-2020, cũng như gia nhập thị trường Trung Quốc.
• Sản lượng đường ở mức 200 nghìn tấn trong năm 2020 (+33% YoY), và sẽ tăng lên 312 nghìn tấn trong năm 2021 (+56% YoY). Trong năm 2020, sản lượng đường RS sẽ đạt 120 nghìn tấn và sản lượng đường RE đạt 80 nghìn tấn (trên tổng mức công suất 300 nghìn tấn). Chúng tôi cẩn trọng giả định sản lượng đường RE do chưa rõ về phương thức QNS bán hàng ra thị trường ( sẽ chủ yếu theo kênh B2B do đường RE chủ yếu được sử dụng để làm nguyên liệu cho các nhà sản xuất thực phẩm và đồ uống). Thêm vào đó, chúng tôi ước tính giá đường trung bình trong năm 2020 là 11.800 đồng/kg (+5% YoY) đối với đường RS và 14.000 đồng/kg (+3% YoY) đối với đường RE và gần như không thay đổi trong năm 2021.
• Chúng tôi giả định việc tăng giá điện sẽ được thông qua, và chúng tôi đưa yếu tố này vào ước tính cho năm 2021 (từ 5,8 cent/kwh trong năm 2020 lên 8,4 cent/kwh trong năm 2021)
• Đối với các mảng kinh doanh khác bao gồm bia, đồ uống và bánh kẹo, chúng tôi cho rằng doanh thu không thay đổi.
• Chúng tôi giả định chi phí bán hàng sẽ tăng 19% YoY trong năm 2020 cao hơn tăng trưởng doanh thu để hỗ trợ sản phẩm mới ra mắt. Chi phí bán hàng tăng đáng kể sẽ là nhân tố chính làm lợi nhuận 2020 không tăng trưởng mặc dù doanh thu tăng ở mạnh.

Chúng tôi nhận thấy năm 2020 sẽ là năm quan trọng cho mảng đường của QNS, và chúng tôi giữ quan điểm QNS là một trong số các công ty đường lớn nhất của Việt Nam, QNS sẽ tiếp tục có lãi do chi phí sản xuất thấp. Ngoài ra, chúng tôi hy vọng thị trường trong nước sẽ được kiểm soát tốt bằng các chính sách nêu trên. Bên cạnh đó, mảng sữa đậu nành đang trên đà tăng trưởng hai chữ số trong vài năm tới.

Vì 2020 là năm chuyển đổi, chúng tôi giữ quan điểm thận trọng về sản lượng đường RE. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính QNS ghi nhận tăng trưởng doanh thu/lợi nhuận mạnh mẽ trong năm 2021 (20,9%/21,5%) do sản lượng đường tăng đáng kể, mảng sữa đậu nành tiếp tục tăng mạnh và ước tính lợi nhuận mảng sinh khối cao (nhờ giá điện tăng).

Với mức giá hiện tại là 29.400 đồng/CP, QNS đang giao dịch ở mức PE 2019 và 2020 đều là 7 lần, thấp hơn khoảng 50% so với mức định giá chung toàn thị trường. Chúng tôi thấy mức giá này khá rẻ, mặc dù trên thực tế chúng tôi đồng ý rằng cổ phiếu nên giao dịch ở mức chiết khấu khi giao dịch trên sàn Upcom, và do tác động lớn từ mảng kinh doanh hàng hóa như đường. Giá mục tiêu 1 năm của chúng tôi cho QNS là 37.000 đồng/CP (từ 35.300 đồng/CP), dựa vào PE mục tiêu là 6 lần cho mảng đường và sinh khối, và 10 lần sữa đậu nành và các mảng kinh doanh tiêu dùng khác (bánh kẹo, bia và đồ uống), giá mục tiêu tăng 25,8% so với giá hiện tại, chúng tôi tiếp tục giữ khuyến nghị KHẢ QUAN cho cổ phiếu ở thời điểm hiện tại.

Triển vọng 3-6 tháng: Dựa vào ước tính của chúng tôi, lợi nhuận Q4/2019 sẽ không thay đổi, hoặc chỉ tăng nhẹ so với cùng kỳ năm trước. Cổ tức tiền mặt đợt 2 có thể là vào tháng 12/2019. Giá đường thế giới có xu hướng tăng trong mùa vụ 2019/2020, vì sản lượng đường toàn cầu ước tính sẽ giảm 6 triệu tấn (xuống còn 174 triệu tấn) do ước tính diện tích trồng và năng suất giảm ở Ấn Độ và Brazil, trong khi nhu cầu tiếp tục tăng (lên khoảng 174 triệu tấn).

Rủi ro tăng đối với ước tính: (1) sản lượng đường và giá tăng; (2) nhu cầu sữa đậu nành tăng mạnh và (3) giá điện sinh khối tăng

Rủi ro giảm ước tính: (1) sản lượng đường và giá giảm; (2) nhu cầu sữa đậu nành giảm hoặc không tăng tốt như kì vọng (3) giá nguyên liệu thô tăng (đậu nành, đường, lúa mì, malt…)

Đồ thị kỹ thuật

  – Nguồn SSI, Chungcong –