VTP: Tăng trưởng cao đi cùng chi phí gia tăng

Khuyến nghị: MUA

Giá mục tiêu 1 năm: 160.000 Đồng/cp             

Tăng: +24,2%

Giá tại ngày 19/11/2019: 128.800 Đồng/cp

Tổng quan hoạt động 9T2019

Nguồn: SSI Research

Trong 9T2019, VTP tiếp tục đạt mức tăng trưởng mạnh mẽ về tất cả số liệu hoạt động kinh doanh, với doanh thu tăng 57% YoY và lợi nhuận sau thuế tăng 38% YoY. Kết quả này thấp hơn một chút so với ước tính của chúng tôi là 41% YoY cho cả năm 2019, nhưng đây vẫn là kết quả ấn tượng. VTP đã hoàn thành 66% và 70% kế hoạch năm về doanh thu và lợi nhuận trước thuế. Q4 thường là quý đỉnh điểm với nhu cầu tăng cho tiêu dùng cuối năm và mua sắm trong kỳ nghỉ lễ, do đó chúng tôi ước tính VTP sẽ dễ dàng vượt kế hoạch năm nay.

Trong Q3/2019, do tăng trưởng doanh thu chỉ đạt 33% YoY, giảm so với nửa đầu năm 2019 (+41% YoY) và thấp hơn một chút so với ước tính của chúng tôi, nguyên nhân chủ yếu như sau:

• Chi phí bán hàng tăng: Trong Q3/2019, VTP ghi nhận 11 tỷ đồng chi phí bán hàng so với chỉ dưới 1 tỷ đồng trong cùng kỳ năm ngoái. Chúng tôi cho rằng chi phí marketing ra mắt MyGo và Vỏ Sò có thể là một lý do, và khoản này có thể giảm trong Q4/2019. Nếu không bao gồm khoản chi phí này, lợi nhuận trước thuế trong Q3/2019 có thể tăng 43% YoY, cao hơn nửa đầu năm 2019 và sát với ước tính của chúng tôi.
• Chi phí lao động tăng: Mặc dù doanh thu giao hàng tăng 46% YoY, chi phí lao động cũng tăng 123% YoY trong Q3/2019. Công ty giải thích rằng nguyên nhân chính là do một số nhân viên giao hàng bán thời gian trước đây đã chuyển thành nhân viên toàn thời gian kể từ Q3/2019, dẫn đến tăng chi phí. Chi phí lao động liên quan trực tiếp đến dự án MyGo có thể là một nguyên nhân khác. Công ty cho rằng chi phí lao động tăng là cần thiết, đây là một phần của chiến lược cạnh tranh dài hạn, do đó chúng tôi ước tính chi phí này sẽ duy trì trong các quý tiếp theo.

Điều này dẫn đến tỷ suất lợi nhuận gộp mảng giao hàng giảm 20 bps xuống 12,3% trong Q3/2019 (từ 12,5% trong năm ngoái), và tỷ suất lợi nhuận trước thuế giảm 1% xuống 6,2% (từ 7,2% trong năm ngoái)

Lũy kế 9T2019, mức tỷ suất lợi nhuận giảm vẫn là một vấn đề quan trọng, do tỷ suất lợi nhuận gộp mảng giao hàng giảm 50 bps xuống 12% (so với 12,5% trong 9T2018). Tuy nhiên, do công ty đẩy mạnh mở rộng thị trường, lợi nhuận gộp vẫn tăng đáng kể 44% YoY trong 9T2019.

Nhìn chung, chúng tôi cho rằng chi phí lao động tăng là một biến số bất ngờ, nhưng hợp lý khi xem xét đến môi trường cạnh tranh hiện tại, đòi hỏi VTP đưa ra các ưu đãi để giữ nhân viên của công ty. Chỉ cần VTP vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu, việc tăng chi phí là có thể chấp nhận được.

Ước tính và triển vọng 2019-2020

Với tăng trưởng thị trường thương mại điện từ 20-25% YoY trong năm 2019-2020 như ước tính, VTP có thể hưởng lợi từ việc mở rộng thị trường mạnh mẽ bên cạnh khả năng giành thị phần từ các đối thủ. Cụ thể, chúng tôi ước tính quy mô thị trường thương mại điện tử tăng 20% YoY đạt 10 tỷ USD và 12 tỷ USD trong năm 2019-2020. Theo IDEA (Cục Thương mại điện tử và Kinh tế số), thị trường Việt Nam đạt 8 tỷ USD doanh thu vào thời điểm hiện tại. Ngoài ra, chúng tôi ước tính VTP có thể sử dụng mạng lưới rộng rãi và chất lượng dịch vụ tốt để chiếm 2% thị phần mỗi năm. Với đà tăng trưởng này, thị phần công ty có thể đạt 28% trong năm 2019 và 30% trong năm 2020.

Nguồn: SSI Research ước tính, IDEA

Với các giả định ở trên, chúng tôi ước tính doanh thu giao hàng đạt 5,6 nghìn tỷ đồng trong năm 2019 và 7,5 nghìn tỷ đồng trong năm 2020 (+32% YoY). Điều này phù hợp với mức tăng trưởng của số lượng đơn hàng đã giao hàng ngày, đạt 380 nghìn đơn hàng mỗi ngày trong năm 2019, tăng 35% YoY so với năm 2018.

Theo công ty, để duy trì tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ trong bối cảnh thị trường cạnh tranh khốc liệt, công ty có kế hoạch thay đổi tập trung cho các tỉnh/ thành phố cấp 2 và cấp 3, thay vì thành phố cấp 1 như trong vài năm trước đây. Số lượng đơn hàng mỗi ngày tại các thành phố này ít hơn các thành phố lớn, nhưng khoảng cách xa hơn, nên vẫn có thể giữ được doanh thu vận chuyển trung bình.

Chúng tôi điều chỉnh giảm 12,8% trong năm 2019 và 12,5% trong năm 2020 (từ giả định ban đầu là 13%) đối với các giả định về tỷ suất lợi nhuận gộp cho mảng giao hàng, do chi phí lao động tăng vượt ước tính của chúng tôi. Khi cạnh tranh gia tăng, ban lãnh đạo cho rằng công ty cần điều chỉnh mức lương để giữ chân người lao động không chuyển sang đối thủ cạnh tranh.

Hiện tại, VTP bắt đầu sử dụng ứng dụng MyGo để thuê hoạt động giao hàng chặng cuối (từ bưu điện đến điểm giao hàng). Tại thời điểm viết bài, tài xế MyGo xử lý 20% đơn hàng mỗi ngày. Trong năm 2020, theo ban lãnh đạo VTP đặt kế hoạch tăng tỷ lệ này lên 70% và giảm chi phí lao động/ đơn hàng. Chúng tôi duy trì quan điểm thận trọng về chi phí lao động trong thời gian tới, và sẽ không đưa việc này vào mô hình định giá cho đến khi chúng tôi thực sự nhận thấy chi phí lao động/ doanh thu giảm trong tương lai. Ngoài ra, chúng tôi cũng lo ngại về khả năng duy trì chất lượng dịch vụ giao hàng chặng cuối của VTP khi sử dụng tài xế MyGo.

Do đó, chúng tôi điều chỉnh giảm lần lượt 2,2% và 5,5% ước tính lợi nhuận trước thuế trong năm 2019-2020. Trong năm 2019, chúng tôi ước tính lợi nhuận trước thuế đạt 483 tỷ đồng (+38% YoY) tương ứng tỷ suất lợi nhuận trước thuế là 7,1%, tương đương năm ngoái. Trong năm 2020, lợi nhuận trước thuế ước tính đạt 650 tỷ động (+34,7% YoY), với tỷ suất lợi nhuận trước thuế tương đương năm 2019.

Lợi nhuận sau thuế năm 2019 và 2020 ước tính đạt 386 tỷ đồng (+38,4% YoY) và 530 tỷ đồng (+34,7% YoY). EPS 2019 và 2020 lần lượt là 5.940 đồng và 8.000 đồng.

Định giá và khuyến nghị

Ở mức giá hiện tại, VTP đang giao dịch ở mức PE 2020 dự phóng là 16,1 lần. Với tốc độ tăng trưởng ước tính hơn 30% trong hai năm tới, chúng tôi cho rằng mức định giá này là khá hấp dẫn.

Chúng tôi vẫn áp dụng PE mục tiêu cho năm 2020 là 20 lần, điều chỉnh giảm giá mục tiêu năm 2020 xuống còn 160.000 đồng/CP (từ 170,000 đồng/CP), tăng 24% so với giá hiện tại. Do đó, chúng tôi giữ khuyến nghị MUA đối với VTP.

Rủi ro giảm giá cổ phiếu có thể tới từ tốc độ tăng trưởng thị trường thấp hơn ước tính, và công ty mất thị phần vào các công ty mới.

Đồ thị kỹ thuật

  – Nguồn SSI, Chungcong –