Khuyến nghị: KHẢ QUAN
Giá mục tiêu 1 năm: 9.000 Đồng/cp
Tăng: +12%
Giá hiện tại (tại ngày 6/12/2019): 8.030 Đồng/cp
(*) Lưu ý: Tất cả các quý đều theo năm tài chính của công ty bắt đầu từ tháng 10 và kết thúc vào tháng 9. Quý 4 năm tài chính nằm trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 9.
Nguồn: HSG, SSI Research
Doanh thu tiếp tục giảm khi xuất khẩu gặp nhiều khó khăn: Doanh thu Q4/2019 đạt 6,35 nghìn tỷ đồng, giảm đáng kể 25,9% YoY do sản lượng tiêu thụ giảm 15% YoY. Trong tổng sản lượng tiêu thụ thép thành phẩm khoảng 350 nghìn tấn trong quý, kênh xuất khẩu chiếm 107 nghìn tấn (giảm đáng kể 31% YoY) do rào cản thương mại tại các thị trường xuất khẩu, đặc biệt ở thị trường Mỹ và thị trường EU. Theo Hiệp hội thép Việt Nam (VSA), tổng sản lượng thép Việt Nam xuất khẩu sang thị trường Mỹ và thị trường EU trong tháng 8/2019 giảm 43% YoY, chỉ chiếm 13% trong tổng sản lượng thép xuất khẩu trong giai đoạn này so với mức 25% trong tháng 8/2018.
Trong tháng 7/2019, Mỹ đã quyết định áp mức thuế hơn 400% đối với thép nhập khẩu từ Việt Nam có nguồn gốc từ Đài Loan hoặc Hàn Quốc. Chúng tôi cho rằng đây không phải là vấn đề đáng lo ngại đối với HSG, vì HSG không sử dụng thép được sản xuất từ nguyên liệu thép cán nóng được nhập khẩu từ hai nước này để xuất khẩu sang Mỹ mà có thể thay bằng HRC từ Formosa Việt Nam, một công ty có vốn đầu tư FDI của Đài Loan đặt tại Việt Nam. Tuy nhiên, HSG cần thời gian để chuẩn bị hồ sơ chứng minh nguồn gốc xuất xứ để nộp cho các cơ quan liên quan ở Mỹ để được miễn trừ loại thuế này. Do vậy việc này làm ảnh hưởng đến sản lượng xuất khẩu của công ty trong thời gian qua. Chúng tôi nhận thấy sản lượng xuất khẩu trong tháng 10/2019 đạt 48 nghìn tấn (+35% MoM).
Bảng: Sản lượng tiêu thụ của HSG (nghìn tấn)
Nguồn: HSG, SSI Research
Sản lượng tiêu thụ trong nước có xu hướng ổn định: Sản lượng tiêu thụ trong nước trong Q4/2019 đạt 241 nghìn tấn (chiếm 69% tổng sản lượng tiêu thụ trong quý). Mặc dù kết quả này giảm 3% YoY nhưng vẫn cho thấy sự cải thiện đáng kể từ mức giảm 28% YoY trong quý trước, và gần như phù hợp với sản lượng 244 nghìn tấn trong quý 3/2019 (đây thường là mùa cao điểm đối với nhu cầu thép).
Tỷ suất lợi nhuận gộp ổn định sau khi áp dụng chiến lược và thay đổi cơ cấu sản phẩm của công ty: Tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện từ mức 8,5% trong Q4/2018 lên 13,1% trong Q4/2019 (khá ổn định so với mức 13,4% trong quý trước). Chúng tôi cho rằng sự phục hồi của tỷ suất lợi nhuận gộp của HSG có 2 lý do, bao gồm việc chuyển đổi trọng tâm của công ty từ sản lượng tiêu thụ sang tỷ suất lợi nhuận, và thay đổi cơ cấu sản phẩm, như sau:
Đầu tiên, như đã đề cập trước đó, các quý cuối của năm 2018 là thời điểm HSG đẩy mạnh sản lượng tiêu thụ để giải phóng hàng tồn kho và mang về dòng tiền cho công ty, do đó, công ty chấp nhận mức giá bán thép và tỷ suất lợi nhuận thấp hơn. Vì tình hình tài chính của công ty đã hồi phục trong vài quý vừa qua, hiện tại công ty có thể tập trung ít hơn vào sản lượng tiêu thụ, trong khi chú trọng hơn cho việc cải thiện tỷ suất lợi nhuận.
Thứ hai, việc gia tăng tỷ trọng tôn mạ màu (thường mang lại mức giá cũng như tỷ suất lợi nhuận cao nhất) cũng giúp gia tăng tỷ suất lợi nhuận chung của công ty. Sản lượng tiêu thụ của tôn mạ màu trong Q4/2019 tăng 32,6% YoY đạt 100 nghìn tấn, chiếm 29% sản lượng tiêu thụ của HSG trong quý (so với mức 18% trong Q3/2018). Đây là kết quả của việc áp dụng thuế chống bán phá giá mà Việt Nam áp cho tôn mạ màu có nguồn gốc từ Trung Quốc và Hàn Quốc, giao động từ 3,45% đến 34,27%, có hiệu lực từ ngày 25/6/2019.
Việc quản lý vốn lưu động được cải thiện tích cực giúp hệ số nợ và chi phí lãi vay giảm: Tổng nợ vào cuối năm 2019 giảm xuống còn 9.693 tỷ đồng từ 11.005 tỷ đồng trong Q3/2019 và 13.342 tỷ đồng vào cuối năm tài chính vừa qua. Điều này được thúc đẩy bởi nỗ lực của công ty trong việc giảm hàng tồn kho và các khoản phải thu còn 3,14 nghìn tỷ đồng trong 4 quý gần đây. Vòng quay tiền mặt cũng giảm từ 82 ngày trong Q4/2018 xuống còn 60 ngày trong Q4/2019. Do đó, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) trong năm tài chính 2019 đạt 5 nghìn tỷ đồng so với 500 tỷ đồng trong năm tài chính 2018. Hệ số nợ/vố chủ sở hữu vào cuối năm tài chính 2019 giảm xuống còn 1,7 lần từ 2,8 lần vào cuối năm tài chính 2018. Mức giảm trong tổng nợ cũng giúp chi phí lãi vay giảm từ 235 tỷ đồng trong Q4/2018 xuống còn 186 tỷ đồng trong Q4/2019 (-20% YoY).
Lũy kế, doanh thu và lợi nhuận ròng của HSG trong năm tài chính 2019 đạt 28 nghìn tỷ đồng (-19% YoY) và 361 tỷ đồng (-12% YoY), lần lượt hoàn thành 89% và 73% kế hoạch năm.
Ước tính lợi nhuận
Trong năm 2020, chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ của HSG tăng 3%, trong đó sản lượng xuất khẩu ước tính không thay đổi, trong khi sản lượng tiêu thụ trong nước ước tính tăng 5% nhờ thuế chống bán phá giá gần đây đối với tôn mạ màu. Chúng tôi ước tính giá thép bình quân giảm 3% so với giá nguyên liệu đầu vào HRC giảm 6,5%. Do đó, tỷ suất lợi nhuận có thể được phục hồi lên 12,8% trong năm tài chính 2020 từ 11,4% trong năm tài chính 2019.
Do đó, doanh thu và lợi nhuận ròng năm 2020 ước tính đạt 28 nghìn tỷ đồng (+0,3% YoY) và 453 tỷ đồng (+25% YoY). Lưu ý, HSG có khoản lợi nhuận bất thường là 230 tỷ đồng trong năm tài chính từ việc thoái vốn tài sản. Nếu không bao gồm khoản tiền này, lợi nhuận năm 2020 ước tính sẽ tăng 146% YoY.
Định giá và quan điểm đầu tư
Với mức giá hiện tại, HSG đang giao dịch ở mức P/E 2020 là 7,5 lần. Khuyến nghị của chúng tôi là KHẢ QUAN đối với cổ phiếu, với giá mục tiêu 1 năm là 9.000 đồng/CP dựa vào P/E và EV/EBITDA mục tiêu lần lượt là 8 lần và 5 lần. Chúng tôi cho rằng lợi nhuận ròng của công ty trong các quý tới sẽ cho thấy sự phục hồi đáng kể so với mức h thấp trong nửa đầu năm tài chính 2019. Tuy nhiên, những khó khăn gặp phải ở các thị trường xuất khẩu khác nhau cùng với tỷ suất lợi nhuận ròng thấp vẫn có thể khiến lợi nhuận của công ty vẫn biến động cao trong thời gian tới.
Đồ thị kỹ thuật
– Nguồn SSI, Chungcong –
