NGÀNH HÀNG KHÔNG: GÓC KHUẤT TRONG BCTC NGÀNH HÀNG KHÔNG

chungcong.com19/06/2019

0 4 phút đã đọc

Nội dung

Hàng không là một ngành đặc
thù với sự phức tạp trong quá trình vận hành, sự nghiêm ngặt của quy định pháp
luật điều tiết quy trình hoạt động và sự “khéo léo” trong cách thức hạch toán
những NGHĨA VỤ NGOẠI BẢNG. Với nhu cầu đội bay quy mô lớn để vận hành chuyên
chở hành khách và hàng hóa, các hãng hàng không cần huy động lượng vốn đủ lớn
để tài trợ cho đội bay của mình, thông qua hình thức VAY VỐN ĐỂ MUA MÁY BAY
hoặc THUÊ MÁY BAY.

Với hình thức THUÊ MÁY BAY,
các hãng bay không cần vay vốn từ các tổ chức tín dụng, do đó sẽ không phát
sinh nhiều vay nợ trong bảng cân đối kế toán. Bởi vậy, nếu chỉ nhìn nhận mức độ
đòn bẩy dựa trên số liệu bảng cân đối kế toán, tỷ trọng vay nợ/ (vốn vay + vốn
chủ) của các hãng hàng không nhìn chung không quá cao. Cụ thể, năm 2017, tỷ
trọng vay nợ bình quân của các hãng bay lớn trên thế giới đạt 51,4%. Tỷ trọng
vay nợ của Vietnam Airlines (HVN) đạt 73% – cao hơn bình quân ngành; còn tỷ lệ
của VietJet Air thì thực sự ấn tượng khi chỉ vay nợ 39% trong cơ cấu vốn.

Nhưng mức độ đòn bẩy thực
tế của các hãng hàng không có thực sự an toàn như vậy? Thực tế, tỷ trọng vay nợ
trên chỉ phản ánh vốn vay để mua máy bay của các hãng, mà không phản ánh nghĩa
vụ phải thực hiện đối với việc thuê máy bay. Đối với hoạt động thuê máy bay,
đặc biệt là thuê hoạt động, các hãng bay vẫn sẽ phải trả chi phí thuê hằng năm
cho công ty cho thuê máy bay. Chi phí này giống như chi phí lãi phải trả cho
khoản tiền đi vay để mua máy bay. Bởi vậy, dù đi thuê máy bay không làm phát
sinh vay nợ hạch toán trên bảng cân đối kế toán, nhưng vẫn tạo ra nghĩa vụ
thanh toán của các hãng hàng không. Và nghĩa vụ này được thể hiện trong “CÁC
KHOẢN MỤC NGOÀI BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN”. Cụ thể, đối với VJC, năm 2017, tổng vay
nợ ngắn hạn và dài hạn của công ty chỉ đạt hơn 7.500 tỷ VND, nhưng giá trị
nghĩa vụ ngoại bảng nhiều GẤP 6 LẦN, lên tới hơn 45.500 tỷ.

Do đó, để có thể nhìn nhận
chính xác được mức độ đòn bẩy và rủi ro thanh toán của các hãng hàng không,
việc điều chỉnh nghĩa vụ ngoại bảng khi tính tỷ trọng vay nợ là vô cùng cần thiết.
Cụ thể, sau khi điều chỉnh nghĩa vụ ngoại bảng, tỷ trọng vay nợ bình quân của
các hãng lớn trên thế giới tăng từ mức 51,4% lên gần 60%; tỷ trọng vay nợ của
HVN tăng từ 73% lên 90,6% và đặc biệt tỷ trọng vay nợ của VJC tăng gấp đôi, từ
39% lên 79%.

Vì vậy, khi đọc và phân
tích báo cáo tài chính, hãy luôn cẩn trọng và toàn diện trong quá trình đánh
giá.

CẬP NHẬT KẾT QUẢ KINH DOANH
CÔNG TY NGÀNH HÀNG KHÔNG

1. VJC – CTCP Hàng
không VietJet

·
Trong quý 1/2019, LNST sau lợi ích CĐTS của
VJC tăng 7,1% so với cùng kỳ năm ngoái lên 1,5 nghìn tỷ đồng. Nếu không tính dự
phòng cho khoản đầu tư vào Tổng Công ty Dầu Việt Nam (UPCoM:OIL), LNST sau lợi
ích CĐTS của VJC tăng 15% so với cùng kỳ năm ngoái lên 1,6 nghìn tỷ đồng.

·
LNST cốt lõi của VJC (nghĩa là không tính các
thương vụ bán và thuê lại – SALB) tăng mạnh 19% so với cùng kỳ năm ngoái lên
739 tỷ đồng. Lợi nhuận cốt lõi tăng trưởng so với cùng kỳ năm ngoái mạnh
nhờ VJC tiếp tục mở thêm nhiều tuyến bay quốc tế, doanh thu phụ trợ cao và chi
phí nhiên liệu ổn định.

·
Kế hoạch doanh thu VJC cốt lõi 2019 đạt 42 nghìn tỷ đồng (tăng 25% so với
năm 2018) và lợi nhuận trước thuế cốt lõi 2019 đạt 3,8 nghìn tỷ đồng (tăng 25%
so với 2018). VJC đề ra mục tiêu tổng doanh thu 2019 đạt 58 nghìn tỷ đồng (tăng
9% so với năm 2018) và tổng lợi nhuận trước thuế 2019 đạt 6,2 nghìn tỷ đồng
(tăng 6,9% so với năm 2018). Cổ đông thông qua cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ
25% cho năm 2018, sẽ được trả trong năm 2019, cổ tức 50% mệnh giá năm 2019
.

·
Dự báo doanh thu và LNST 2018-2023 sẽ đạt
tăng trưởng kép hàng năm lần lượt 16% và 8,2% và cho rằng định giá của VJC.

2. HVN – Tổng Công ty
Hàng không Việt Nam

·
Kế hoạch kinh doanh cho
năm 2019 với doanh thu thuần đạt 111.729 tỷ đồng (tăng trưởng 12,9%) và LNTT
đạt 3.362 tỷ đồng (tăng trưởng 3,8%), LNST đạt 2.680 tỷ đồng (tăng trưởng
5,8%). Về thị phần, Công ty đặt mục tiêu giữ vững thi phần chung (gồm
VASCO và Jetstar) ở mức 55%, không đổi so với năm 2018.

·
HVN công bố báo cáo tài chính hợp nhất quý
1/2019 với doanh thu thuần 25.536 tỷ đồng, tăng gần 5% so với cùng kỳ năm
trước. Trong đó, doanh thu vận tải hàng không đạt 20.748 tỷ đồng, chiếm 81,25%
tổng doanh thu Vietnam Airlines. Lợi nhuận sau thuế quý I đạt 1.212 tỷ
đồng, tăng 6,6% so với cùng kỳ năm trước, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) quý
1 đạt 896 đồng.

·
Nếu sử dụng
chỉ số EV/EBITDAR là phương pháp chính để định giá HVN và lựa chọn nhóm gồm 15
hãng hàng không truyền thống tại Châu Á để so sánh với HVN về khả năng sinh
lời, quy mô và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận. Theo tổng hợp, EV/EBITDAR dự phóng
2019 bình quân của nhóm các công ty lưa chọn là 5,0 lần. Sử dụng kết quả này và
áp dụng mức chiết khấu 22% cho định giá HVN với rủi ro vay nợ tài chính cao hơn
và do không có công tác bảo hiểm giá nhiên liệu tăng và chênh lệch tỷ giá,
EV/EBITDAR dự phóng 2019 của HVN là 3,9 lần. Theo đó, ước tính giá trị hợp lý
của cổ phiếu HVN là 45.500đ/cp. Tại mức giá này, P/E dự phóng 2019 cho mảng
kinh doanh chính là 20,6 lần.