NT2: Hưởng lợi ngắn hạn từ giá dầu thô giảm

Khuyến nghị: MUA

Giá mục tiêu 1 năm: 26.100 Đồng/cp

Tăng: +25%

Giá hiện tại (tại ngày 11/02/2020): 20.900 Đồng/cp

Điểm nhấn

Năm 2019, tổng doanh thu đạt mức 7,6 nghìn tỷ đồng & đi ngang so với năm 2018; bên cạnh đó, lợi nhuận ròng giảm nhẹ 2,9% YoY.

Trong trường hợp giá dầu thô thế giới giảm do sức tiêu thụ ở Trung Quốc giảm vì dịch cúm Corona, chúng tôi nhận thấy đây là một yếu tố xúc tác ngắn hạn cho các nhà máy nhiệt điện khí và trong đó có NT2.

Nguồn: NT2, SSI dự báo

Kết quả kinh doanh năm 2019

Tổng doanh thu đạt mức 7,6 nghìn tỷ đồng & đi ngang so với năm 2018; và lợi nhuận sau thuế giảm nhẹ 2,9% YoY xuống 759 tỷ đồng. Nhìn chung, công ty hoàn thành 102% kế hoạch năm về doanh thu và lợi nhuận sau thuế.

Tổng sản lượng đạt 4,95 tỷ kWh (+ 4,25% YoY) và hoàn thành 106% kế hoạch. Ngoài ra, giá khí trung bình năm 2019 đạt 6,61 USD/ mmBTU (-5,63% YoY) so với mức giá dầu thô thế giới là 64 USD/ thùng (-9,8% YoY).

Nguồn cung khí không ổn định. Nhìn chung, nguồn cung khí từ các mỏ phía Đông Nam Bộ giảm từ 20 triệu m3/ngày xuống còn 16,5 triệu m3/ngày trong năm 2019. Và nguồn cung khí cho NT2 giảm còn 2,6 triệu m3/ngày, so với nhu cầu 3,1 triệu m3/ngày. Trong Q4/2020, mỏ khí mới Sao Vàng Đại Nguyệt dự kiến sẽ đi vào hoạt động và ​​sẽ cung cấp nhiên liệu đầu vào ổn định hơn cho khu vực Đông Nam nói chung và NT2 nói riêng.

Tại ngày 31/12/2019, tổng dư nợ ngoại tệ giảm xuống còn 33,5 triệu USD và 29,8 triệu EUR (so với thời điểm cuối năm 2018 là 55,9 triệu USD và 50,3 triệu EUR). Điểm tích cực là nếu dư nợ ngoại tệ giảm sẽ làm giảm rủi ro biến động tỷ giá.

Nhìn chung trong Q4/2019, tổng doanh thu đạt 1,9 nghìn tỷ đồng (-6,2% YoY), trong khi lợi nhuận sau thuế đạt 211 tỷ đồng (-16,9% YoY), do chi phí tài chính tăng và thiếu vắng khoản thu nhập ròng khác. Theo thảo luận với công ty, chi phí tài chính tăng chủ yếu bắt nguồn từ các khoản lỗ ngoại hối đã thực hiện. Trong quý 4/2018, thu nhập ròng khác đạt 28 tỷ đồng, chủ yếu là hoàn nhập dự phòng cho các khoản phải trả dài hạn. Nếu không tính các khoản thu nhập bất thường này, lợi nhuận sau thuế Q4/2019 chỉ giảm 7% YoY.

Yếu tố xúc tác ngắn hạn: Giá khí đầu vào giảm

Do mọi hoạt động sản xuất bị ngưng trệ do virus corona, giá dầu thô thế giới giảm ~17% trong năm 2020 từ 66,25 USD/thùng xuống còn 54,60 USD/thùng (tại ngày 6/2/2020). Do đó, giá FO trung bình từ đầu năm 2020-nay giảm 14,5% YoY. Chúng tôi ước tính giá khí trung bình cho NT2 có thể giảm ~8-9% trong ngắn hạn. Điểm này có thể có lợi cho phần sản lượng trên thị trường phát điện cạnh tranh (VCGM) và biên lợi nhuận có thể cao hơn bù đắp cho tác động từ việc giá bán trên thị trường cạnh tranh giảm ~2% do giá CAN giảm (Giá công suất là giá trả thêm cho nhà máy điện mới tốt nhất để hòa vốn) theo Quyết định 122/QĐ-ĐTĐL ngày 27/12/2019 – chi tiết vui long xem báo cáo Cập nhật ngành Điện của chúng tôi.

Triển vọng 2020

Tổng sản lượng tiêu thụ ước tính là 4,7 tỷ kWh, giảm 4,5% YoY do hoạt động bảo dưỡng/trung tu nhà máy. Tỷ lệ sản lượng theo hợp đồng (Qc) giả định ở mức 85% dựa trên mức huy động của Cục Điều tiết Điện lực (ERAV). Tỷ lệ Qc tăng có thể do thiếu vắng nguồn cung từ các nhà máy điện mới trong năm 2020 trước hình hình thiếu cung có thể diễn ra từ năm nay.

Ảnh hưởng của việc giá bán giảm trên thị trường cạnh tranh có thể được bù đắp một phần nhờ giá khí đầu vào giảm. Do đó, lợi nhuận sau thuế 2020 ước tính ở mức ~ 700 tỷ đồng (-7,9% YoY), dựa trên giả định giá dầu thô (62 USD/thùng, -3% YoY) và giá FO (330 USD/ tấn, -5,7% YoY) không đổi.

Hợp đồng mua bán điện (PPA) sửa đổi của NT2 vẫn đang đàm phán và chúng tôi giả định rằng phần giá cố định trong PPA sẽ giảm ~ 40 đồng/kWh trong mô hình định giá của chúng tôi.

Quan điểm đầu tư

Chúng tôi khuyến nghị MUA, với giá mục tiêu hiện tại là 26.100 đồng/cổ phiếu, tăng 25% so với giá đóng cửa tại ngày 11/2/2020. NT2 đang giao dịch ở mức EV/EBITDA 2020 là 5,7 lần, so với mức trung bình 8,04 lần của các công ty trong nước và 9,53 lần của các công ty trong khu vực. Ngoài ra, theo kế hoạch cổ tức năm 2019 (25% mệnh giá) thì tỷ suất cổ tức tương ứng 12,4%, khá hấp dẫn so với mức bình quân 8% của các công ty trong nước và mức 4% của các công ty trong khu vực. Dựa trên yếu tố xúc tác ngắn hạn như đã đề cập ở trên, NT2 có thể hưởng lợi từ giá dầu thô thế giới giảm. Về yếu tố xúc tác dài hạn, dòng tiền hoạt động của NT2 có thể ổn định hơn và kỳ vọng mức cổ tức cao hơn do công ty gần như trả hết dư nợ ngoại tệ trong năm 2021.

Rủi ro. Cần lưu ý rằng các bể khí có chi phí khai thác thấp tại khu vực Đông Nam Bộ đang cạn dần. Và bể khí mới Sao Vàng Đại Nguyệt (sẽ đi vào hoạt động trong Q4/2020) sẽ có chi phí khai thác cao hơn so với các bể khí đã khai thác trước đó và theo đó giá khí đầu vào có thể sẽ tăng lên.

Đồ thị kỹ thuật