Nếu bạn đưa cho 5 họa sĩ cùng 1 bộ bút vẽ, 1 bộ màu với yêu cầu vẽ về cùng 1 chủ đề, chắc chắn họ sẽ vẽ ra 5 bức tranh hoàn toàn khác nhau. Với cổ phiếu cũng tương tự như vậy. Bộ bút vẽ là những công cụ, mô hình, dữ liệu… là những yếu tố định lượng.
Giá cổ phiếu = Những con số trong quá khứ và hiện tại + Những giả định trong tương lai
Bạn không thể nào biết trong tương lai, doanh nghiệp sẽ đi theo 1 kịch bản chắc chắn 100% nào. Do đó, hãy đánh giá cổ phiếu với nhiều kịch bản: kịch bản tích cực, kịch bản tiêu cực và kịch bản mà bạn kỳ vọng. Khi đó, giá trị thực của cổ phiếu sẽ nằm ở đâu đó trong khoảng giá trị mà bạn xây dựng và tốt hơn hết bạn nên ra các quyết định mua bán dựa trên những khoảng giá trị này.
Sử dụng công thức Benjamin Graham để đánh giá cổ phiếu như thế nào?
Công thức nguyên bản của Benjamin Graham
Công thức đầu tiên được Benjamin Graham công bố ở trong cuốn sách: Phân tích chứng khoán (Stock Analysis), cụ thể:
V = EPS x (8.5 + 2g)
Trong đó:
- V là giá trị của cổ phiếu
- EPS là thu nhập trên 1 cổ phiếu sau thuế lũy kế 12 tháng gần nhất
- 8.5 là tỷ lệ P/E ước tính của 1 cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng thu nhập 0%
- g là tỷ lệ tăng trưởng kép bình quân trong 7 – 10 năm tới
Tuy nhiên, sau đó Ben Graham đã điều chỉnh lại công thức và thêm tỷ suất thu hồi vốn (required rate of return)
V = EPS x (8.5 + 2g) x 4.4 / y
Công thức này về cơ bản không có nhiều sự thay đổi, ngoại trừ Ben Graham đưa con số 4.4 là mức tỷ suất thu hồi vốn tối thiểu (hay, lãi suất phi rủi ro).
Tại năm 1962, khi Ben Graham công bố công thức này, lãi suất phi rủi ro tại Mỹ là khoảng 4.4% (tương đương lãi suất trái phiếu xếp hạng AAA kỳ hạn 20 năm).
Do đó, để điều chỉnh công thức cho hiện tại, cần thêm biến số Y là lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 20 năm ở thời điểm hiện tại.
Tuy nhiên, hiện tại ở Việt Nam không có trái phiếu chính phủ kỳ hạn 20 năm để tham chiếu. Do đó, tôi thường sử dụng trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm + 0.5%.
Bạn có thể lấy số liệu lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam các kỳ hạn tại đây.
Công thức của Ben Graham
Để có thể áp dụng công thức của Ben Graham một cách chính xác nhất, tôi thường sử dụng Normalized EPS, nghĩa là EPS đã được điều chỉnh đối với những khoản thu nhập bất thường hoặc được điều chỉnh giảm để phù hợp với diễn biến EPS của cổ phiếu trong 5 – 10 năm trước tùy thuộc vào từng cổ phiếu mà bạn đang đánh giá.
Việc điều chỉnh này là cần thiết bởi vì nếu chỉ đơn thuần lấy EPS theo báo cáo thì bạn sẽ dễ vướng vào những “cái bẫy” mà Ban lãnh đạo doanh nghiệp tạo ra.
Nói đơn giản, bạn phải hiểu rằng Ban lãnh đạo doanh nghiệp có hàng trăm phương thức kế toán có thể “phù phép” lợi nhuận và do đó EPS sẽ không đủ độ tin cậy để sử dụng.
Ngoài ra, trong những trường hợp mà lợi nhuận của doanh nghiệp biến động quá nhiều hàng năm, năm thì rất cao, năm thì rất thấp (có thể vì Ban lãnh đạo cố tình “xào nấu” báo cáo vì mục đích gì đó), khi đó, bạn không thể lấy con số EPS trailing 12M để đưa vào công thức của Ben Graham được.
Do đó, bạn cần nhìn lại diễn biến EPS của cổ phiếu trong khoảng 5 – 10 năm trước, điều chỉnh các khoản thu nhập bất thường, và “bình thường” hóa khoản EPS đó để có được mức EPS điều chỉnh cuối cùng để đưa vào công thức tính toán.
Đôi khi, nếu bạn không quá chắc chắn về số liệu EPS được báo cáo, sau khi điều chỉnh các khoản thu nhập bất thường, bạn có thể điều chỉnh giảm thêm 10-15% để tăng thêm mức độ thận trọng trong định giá, tùy thuộc vào mức nào đem đến cho bạn sự yên tâm nhất.
Điều chỉnh tỷ lệ tăng trưởng
Một điểm hạn chế trong công thức của Ben Graham là tỷ lệ tăng trưởng chiếm 1 tỷ lệ quá lớn trong giá trị doanh nghiệp.
Ví dụ: nếu doanh nghiệp được kỳ vọng tăng trưởng 10%/năm trong 5 năm tới thì hệ số nhân P/E khi tính giá trị của cổ phiếu sẽ khoảng 28x (cụ thể, 8 + 2 x 10). Điều này gần như là phi lý trong điều kiện thị trường hiện tại.
Do đó, tôi đưa thêm 2 điều chỉnh sau vào công thức của Ben Graham:
- Tôi đặt mức P/E cơ bản là 7 đối với 1 doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng 0% (thay vì P/E = 8 như trong công thức của Ben).
- Tôi áp dụng hệ số nhân 1x thay vì 2x đối với tốc độ tăng trưởng
Khi đó, công thức cuối cùng mà tôi sử dụng là:
V = Normalized EPS x (7 + g) x 4.4 / Y
Chú ý đối với tỷ lệ tăng trưởng
Đối với tỷ lệ tăng trưởng, bạn có thể sử dụng tỷ lệ tăng trưởng được các công ty chứng khoán ước lượng.
Tuy nhiên, bạn cũng nên đánh giá tỷ lệ tăng trưởng đó với tỷ lệ tăng trưởng EPS trong quá khứ (sau khi đã điều chỉnh các khoản thu nhập bất thường và tỷ lệ pha loãng cổ phiếu hàng năm).
Bạn nên chú ý rằng, một chu kỳ kinh doanh của 1 doanh nghiệp ở Việt Nam thường khoảng 7 năm.
Do đó, nếu EPS của cổ phiếu đã có tốc độ tăng trưởng bình quân ~ 20 – 25%/năm trong 3-5 năm gần nhất, thì khi đó tốc độ tăng trưởng bình quân khoảng 8-10%/năm trong 5 năm tiếp theo sẽ là hợp lý hơn.
Nếu các công ty chứng khoán vẫn ước lượng tốc độ tăng trưởng 20%/năm trong 5 năm tới thì có lẽ bạn chỉ nên tin vào đánh giá của mình.
Chú ý đối với lãi suất phi rủi ro
Một điểm rất hay trong công thức của Ben Graham là đưa vào lãi suất phi rủi ro hiện tại Y (%).
Theo như công thức, bạn có thể dễ dàng thấy giá trị của cổ phiếu tỷ lệ nghịch với lãi suất, hay hiểu đơn giản hơn, nếu lãi suất trái phiếu chính phủ tăng thì giá trị của doanh nghiệp cũng tăng.
Do đó, trong thực tế, tôi khuyên bạn nên sử dụng lãi suất phi rủi ro kỳ vọng. Nghĩa là, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ vọng trong 1-2 năm tới.
Ví dụ, nếu lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm hiện tại đang là 5% và bạn đánh giá mức lãi suất hiện tại đang là đáy dài hạn. Những yếu tố vĩ mô cho thấy lãi suất có thể tăng thêm khoảng 1-2% trong hơn 1 năm tới.
Khi đó, hệ số Y trong công thức của Ben Graham mà tôi sử dụng sẽ là:
Y = 5% (Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm)
+ 0.5% (Điều chỉnh cho trái phiếu chính phủ kỳ hạn 20 năm)
+ 1% (Điều chỉnh cho kỳ vọng tăng lãi suất)
Cuối cùng, Y = 6.5.
