Tác động của EVFTA đối với ngành dệt may và Cập nhật MSH

Tin cập nhật

Ngày 12/2/2020, Nghị viện Châu Âu đã phê chuẩn Hiệp định Thương mại tự do giữa Việt Nam và Liên minh Châu Âu (EU) (EVFTA) và Hiệp định Bảo hộ đầu tư Việt Nam-EU (EVIPA) sau 8 năm đàm phán. Đối với EVFTA, Hiệp định sẽ có hiệu lực ngay lập tức sau khi Quốc Hội Việt Nam phê chuẩn (có thể là vào tháng 5) và Hội đồng Châu Âu phê duyệt, nhưng EVIPA có thể cần thêm sự phê chuẩn từ 27 quốc gia thành viên EU (vì vậy có thể mất thêm 2 năm nữa). EVFTA dự kiến sẽ thúc đẩy cho hàng xuất khẩu của Việt Nam, và đa dạng hóa thị trường. Nhìn chung, EU sẽ xóa bỏ thuế nhập khẩu đối với 71% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam sang EU ngay khi Hiệp định có hiệu lực, và 99% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam sau 7 năm kể từ khi Hiệp định có hiệu lực (đối với Việt Nam, 65% kim ngạch xuất khẩu của EU sang Việt Nam sẽ được xóa bỏ thuế quan ngay khi Hiệp định có hiệu lực và tất cả kim ngạch xuất khẩu sẽ được xóa bỏ sau 10 năm).

Tác động

EVFTA dự kiến sẽ mở rộng xuất khẩu hàng dệt may của Việt Nam sang EU, thị trường lớn thứ hai đối với các sản phẩm của Việt Nam. Trong năm 2019, EU nhập khẩu 4,4 tỷ USD giá trị xuất khẩu từ Việt Nam, tăng 2,2% so với năm ngoái. Hàng may mặc chiếm khoảng 10% tổng kim ngạch nhập khẩu của EU từ Việt Nam.

Việt Nam được hưởng lợi từ chương trình Hệ thống ưu đãi thuế quan phổ cập (GSP) của EU dành cho các nước đang phát triển, với mức thuế suất ưu đãi là 9% đối với một số dòng thuế hạn chế. Sau khi EVFTA có hiệu lực, mức thuế suất theo Nguyên tắc đối xử tối huệ quốc (MFN) sẽ tự động thay thế mức thuế suất theo GSP. Điều đó có nghĩa là trong 2 năm đầu tiên triển khai EVFTA, hầu hết các sản phẩm may mặc trong nước sẽ không được hưởng lợi từ EVFTA, bởi vì mức thuế suất theo MFN cho các sản phẩm này thực tế cao hơn mức thuế suất theo GSP là 9% như hiện nay. Cụ thể, hầu hết các sản phẩm của Việt Nam xuất khẩu sang EU sẽ thấy thuế xuất khẩu được loại bỏ dần khỏi biểu thuế MFN từ 12% xuống 0% trong 3-7 năm sau khi Hiệp định EVFTA có hiệu lực. Những sản phẩm sẽ được giảm thuế ngay lập tức là những sản phẩm không phải là hàng xuất khẩu chính của Việt Nam sang EU như sợi.

Theo quy tắc xuất xứ trong EVFTA (ROO), các loại vải được sử dụng để sản xuất sản phẩm phải có xuất xứ từ Việt Nam hoặc EU, và các công đoạn cắt may phải được thực hiện tại Việt Nam. Có một số điểm linh hoạt như hàng may mặc được sản xuất tại Việt Nam từ các loại vải được sản xuất tại Hàn Quốc mà EU có FTA cũng sẽ đủ điều kiện để được miễn thuế. Tuy nhiên, hơn 60% vải nhập khẩu vào Việt Nam là từ Trung Quốc và Đài Loan, có giá thấp hơn nhiều so với vải nhập khẩu từ Hàn Quốc. Điều này khiến các công ty trong nước gặp trở ngại trong việc tận dụng thuế suất ưu đãi.

Quan điểm của chúng tôi

Trên thực tế, không có nhiều công ty trong nước có khả năng hưởng lợi đầy đủ từ EVFTA do quy định ROO.

• Trong số các công ty may mặc niêm yết trong nước, hiện tại TNG có tỷ trọng xuất khẩu sang EU cao nhất về doanh thu (khoảng 50%), tiếp theo là GMC (40%). Tuy nhiên, để đạt được lợi ích trong dài hạn (sau 2 năm khi thuế suất theo MFN giảm dần từ 12% xuống 0%), các công ty trong nước phải nỗ lực để tăng tỷ lệ sử dụng vải trong nước trong đơn đặt hàng FOB sang EU. Tuy nhiên, việc sản xuất vải trong nước luôn luôn là một nút thắt trong ngành vì nhiều lý do, bao gồm tác động tiêu cực của việc sản xuất vải đến môi trường.
• Trong số các công ty sợi niêm yết trong nước, hiện tại không có công ty nào có thị phần xuất khẩu sang EU.

Trong ngắn hạn, ngành dệt may tiếp tục thiếu nguyên liệu nhập khẩu từ Trung Quốc do dịch virus Covid-19 bùng phát. Nhiều nhà máy ở Trung Quốc đã gia tăng thời gian đóng cửa kể từ Tết Nguyên đán, khiến việc sản xuất vải bị trì hoãn ảnh hưởng đến việc xuất khẩu sang Việt Nam. Do đó, khiến nhiều đơn hàng mà các công ty Việt Nam phải giao cho khách hàng bị chậm trễ, điều này đã ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của hầu hết các công ty may mặc. Vấn đề này có thể được giải quyết sớm nhất trong Q1/2020.

Công ty cổ phần may Sông Hồng (MSH: HOSE): Dịch virus Covid-19 vẫn chưa ảnh hưởng đến việc sản xuất trong Q1/2020

Khuyến nghị: MUA

Giá mục tiêu 1 năm: 63.300 Đồng/cp

Tăng: +45,5%

Giá hiện tại (tại ngày 14/02/2020): 43.500 Đồng/cp

MSH đã công bố báo cáo tài chính Q4/2019, với doanh thu thuần và lợi nhuận ròng đạt lần lượt 4,43 nghìn tỷ đồng (+12% YoY) và 452 tỷ đồng (+22,2% YoY), hoàn thành 103% và 116% kế hoạch năm và cao hơn một chút so với ước tính trước đây của chúng tôi về tăng trưởng lợi nhuận sau thuế là 18%.

Nguồn: MSH, SSI

Doanh thu mảng FOB tăng 25,6% YoY đạt 3,38 nghìn tỷ đồng, trong khi cả mảng CMT (-15,6% YoY) và chăn ga gối đệm (-20% YoY) đều giảm. Cơ cấu doanh thu của CMT: FOB tiếp tục cải thiện từ 22:68 trong năm 2018 lên 16:76 trong năm 2019. Trong khi doanh thu CMT giảm theo chiến lược kinh doanh, doanh thu mảng chăn ga gối đệm cũng giảm do mùa đông năm 2019 khá ngắn.

Tỷ suất lợi nhuận gộp tiếp tục được cải thiện nhờ việc cải thiện cơ cấu doanh thu. Mặc dù MSH từ chối cung cấp chi tiết về tỷ suất lợi nhuận gộp của từng mảng, chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận gộp đối với mảng chăn ga gối đệm duy trì ổn định ở mức 34%, và tính toán được mức tỷ suất lợi nhuận gộp là 21,6% đối với FOB (+191 bps) và 12,5% đối với CMT (-222 bps). Tỷ suất lợi nhuận gộp của CMT giảm có thể là do cạnh tranh từ Bangladesh với chi phí lao động thấp, trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp của FOB tăng là nhờ MSH nâng cao được khả năng xử lý các đơn hàng khó có độ phức tạp cao hơn.

Chi phí bán hàng tăng 22,1% lên 180 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí thuê ngoài tăng 19%. Chi phí quản lý tăng tương ứng với doanh thu thuần, lên 232 tỷ đồng. Do đó, lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận sau thuế đạt 549 tỷ đồng (+22% YoY) và 452 tỷ đồng (+22,2% YoY).

Dịch virus Covid-19 có thể ảnh hưởng đến việc sản xuất bắt đầu từ Q2/2020

Chúng tôi đã có một cuộc thảo luận ngắn với công ty, và công ty đã xác nhận việc sản xuất vẫn đang diễn ra bình thường vì công ty có đầy đủ hàng tồn kho để sản xuất trong Q1/2020. Tuy nhiên, do nguồn nguyên liệu chủ yếu nhập từ Trung Quốc, công ty cho rằng có khả năng thiếu hụt hàng tồn kho trong Q2/2020. Các nhà cung cấp từ Trung Quốc sẽ quay trở lại sản xuất từ ngày 20/2/2020, nhưng hiện vẫn chưa rõ công suất sản xuất khi các nhà máy hoạt động trở lại. Tuy nhiên, khả năng MSH chuyển sang nhập nguyên liệu từ nước khác ngoài Trung Quốc là rất thấp. Mặc dù việc sản xuất ở Trung Quốc bị gián đoạn có thể gây ra sự thiếu hụt nguyên liệu, MSH tin rằng các nhà cung cấp sẽ không lợi dụng sự kiện này để tăng giá nhờ mối quan hệ kinh doanh lâu dài và uy tín của công ty.

MSH không mong đợi được hưởng lợi từ Hiệp định EVFTA, vì công ty không thể đáp ứng yêu cầu về xuất xứ từ khâu vải trở đi. Điều này cũng không gây thiệt hại nhiều vì EU không phải là thị trường xuất khẩu chiến lược của công ty. Có tới 90% giá trị xuất khẩu của công ty là sang thị trường Mỹ.

Kế hoạch năm 2020 có thể được điều chỉnh, do kết quả kinh doanh kém của mảng chăn ga gối đệm trong năm 2019 và tác động có thể xảy ra từ việc bùng phát dịch virus Covid-19. Trước đây MSH đã lên kế hoạch cho năm 2020 về doanh thu FOB đạt 165 triệu USD (+10% YoY) và doanh thu mảng chăn ga gối đệm tăng 150%. Công ty có thể cần đánh giá tác động của dịch virus Covid-19 và điều chỉnh kế hoạch kinh doanh cho phù hợp. Các kế hoạch kinh doanh khác như ra mắt bộ sưu tập chăn ga gối đệm mới vào tháng 3, giao đơn hàng đầu tiên cho Walmart vào tháng 4, và việc đưa nhà máy SH10 đi vào hoạt động trong Q4/2020 dự kiến vẫn diễn ra theo kế hoạch.

Quan điểm đầu tư

Do kế hoạch năm 2020 chưa được công bố, chúng tôi tạm thời giảm giả định về sản lượng sản xuất năm 2020 xuống 6% (vì việc sản xuất tại Trung Quốc đã bị gián đoạn 3 tuần) trên cả 3 phân khúc. Do đó, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế năm 2020 lần lượt đạt 4,63 nghìn tỷ đồng (+4,5% YoY) và 462 tỷ đồng (+2,2% YoY), EPS đạt mức 9.053 đồng/cp. Chúng tôi duy trì P/E mục tiêu là 7 lần và giảm nhẹ giá mục tiêu 1 năm cho cổ phiếu MSH xuống 63.300 đồng/cp (+45,5% so với giá hiện tại), tương đương khuyến nghị MUA.

Hiện tại cổ phiếu MSH đang được giao dịch với mức P/E và P/B 2020F lần lượt là 4,81 lần và 1,54 lần, theo quan điểm của chúng tôi là khá hấp dẫn khi công ty liên tục đạt kết quả kinh doanh vượt trội trong những năm qua. Trong năm 2021, MSH dự kiến tăng giá trị đơn hàng của Walmart lên 10 triệu USD, so với giá trị đơn hàng trong năm 2020 là 2 triệu USD. Hoạt động của nhà máy SH10 cũng sẽ gia tăng công suất của MSH lên 35% trong năm 2021. Với những yếu tố hỗ trợ này, chúng tôi tin rằng MSH vẫn còn dư địa để tăng trưởng doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế trong năm 2021.

Rủi ro đối với khuyến nghị của chúng tôi

Việc gián đoạn sản xuất của Trung Quốc có thể nghiêm trọng hơn ước tính ban đầu của chúng tôi, và có thể ảnh hưởng đến toàn bộ chuỗi cung ứng của ngành dệt may.

Đồ thị kỹ thuật